業績符合我們預期
公司公佈2023 年及1Q24 業績，2023/1Q24 分別實現收入98/18.5 億元，同比+14.4%/-10.5%，歸母淨利潤分別實現3.3/1 億元，同比-4.9%/+6.7%，業績符合我們預期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q 收入分別同增 9.4%/5.7%/22.4%/21.3%，歸母淨利分別同比-32.9%/轉虧/+72.7%/+121.7%。
發展趨勢
1、品類結構優化、新興渠道建設帶動23 年收入增長，1Q24 收入端短期承壓，後續有望重回成長。1）產品端：公司23 年生活用紙/個人護理營收分別同增14.2%/31.9%，生活用紙中公司以繁華系列、王者榮耀聯名等實現產品迭代升級，23 年高端系列/高毛利品類營收分別同增20%/16%，個人護理業務中公司聚焦核心單品， 溼巾/柔巾/ 護理用品收入分別約佔總營收3%/1%/1% ； 2 ） 渠道端：23 年傳統渠道/非傳統渠道收入分別同增3.8%/24.8%，非傳統渠道佔比提升5ppt 至55%，公司加大電商及新零售渠道建設，並以內購小程序、月子會所、健身中心等新興渠道合作實現成長。
基數影響下，公司1Q24 收入短期承壓，我們預計隨品類升級、渠道調整推進，後續有望重回成長。
2、漿價回落帶動Q1 毛利率改善，盈利能力同步提升。毛利端，2023 年/1Q24公司毛利率分別爲33.2%/34.5%，同增1.2/7.1ppt，Q1 毛利率改善主因漿價回落。據紙業聯訊，1Q24 外盤闊葉漿均價同降12.5%，但3 月底均價較年初低點上漲8.9%，我們認爲若漿價持續上行，公司後續採購成本或有所抬升。費用端， 1Q24 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別同比+3.8/+2.2/+1/+0.3ppt。綜合影響下，2023/1Q24 公司歸母淨利率分別實現3.4%/5.2%，同比-0.7/+0.8ppt。
3、看好公司作爲生活用紙龍頭的成長前景，品類優化、渠道增效有望引領成長。我們認爲，1）品類端，公司有望在夯實生活用紙優勢地位的同時，提升非傳統幹巾、高端品類營收佔比，打造個護健康第二成長曲線；2）渠道端，公司有望在提升傳統KA、GT 渠道效率的同時，開拓新零售、內容營銷等新興業務佈局，併成立商消服務團隊匹配商用市場需求，引領中長期成長。
盈利預測與估值
維持24 年盈利預測不變，首次引入25 年歸母淨利潤預測4.8 億元，當前股價對應2024/25 年27/24 倍P/E。維持跑贏行業評級，考慮後續行業競爭或趨於激烈，下調目標價15%至10.5 元，對應2024/25 年33/29 倍P/E，有23%上行空間。
風險
原材料價格大幅波動，市場競爭加劇。