23 年收入同增16.49%，維持“增持”評級
公司23 年實現營收37.38 億元（yoy+16.49%），歸母淨利3.90 億元（yoy+260.63%），符合此前業績預告預期（3.5~4.5 億元），扣非淨利3.39億元（yoy+190.63%），23 年歸母淨利較22 年大幅改善，主要系22 年三四季度計提大額信用減值損失所致。此外，24Q1 實現營收6.26 億元（yoy-8.17%），歸母淨利0.29 億元（yoy-50.79%）。考慮到需求仍待進一步復甦，我們略下調各項收入預測，預計24-26 年歸母淨利分別爲4.53/5.15/5.76 億元（24-25 年前值4.90/5.83 億元），對應EPS 分別爲2.56/2.91/3.25 元，參考可比公司24 年Wind 一致預期PE 均值爲11 倍，考慮到公司工程業務結構持續優化、新渠道成長潛力較大，給予公司24 年13 倍目標PE，目標價33.28 元（前值36.01 元），維持“增持”評級。
工程代理收入快速增長，零售經銷商數量快速開拓分渠道看，23 年大宗渠道營收同增17.0%至25.51 億元，其中：1）受益於保交付發力，工程直營業務收入同增12.4%至13.39 億元；2）公司積極發展代理商模式，加強代理商培養及轉化，23 年工程代理收入同增22.1%至11.10 億元。24Q1 大宗渠道同降5.6%至4.50 億元，其中直營/代理商渠道分別同比-36.6%/+45.1%至1.76/2.53 億元，業務結構持續優化。此外，公司持續加大對各類經銷商和安裝服務商的開拓和培育，23 年經銷渠道營收同增11.9%至9.81 億元，24Q1 經銷商渠道同降23.7%至1.29 億元，截至24Q1，公司共擁有加盟經銷商44559 家，較24 年初增加7992 家。
23 年銷售毛利率同比+2.16pct，期間費用率同比-2.69pct23 年銷售毛利率同增2.16pct 至26.0%，我們判斷主要系原料採購成本下行及公司加強內部降本控費所致。23 年期間費用率同降2.69pct 至13.8%，其中銷售費用率同降1.91pct 至7.5%，主要系廣告宣傳費及展會費用減少所致；管理+研發費用率同降0.82pct 至6.0%，主要系公司推動經營管理提效所致；財務費用率同增0.04pct 至0.4%，主要系本期可轉債利息費用增加所致。綜合影響下23 年銷售淨利率同比轉正至10.4%。
工程+零售渠道雙輪驅動，高分紅重視股東回報展望24 年：1）工程端，公司有望進一步推動代理商培養與轉化，提升現款類業務佔比，同時保交樓業務有望在24 年進一步提供支撐，共同驅動工程收入穩中有增；2）零售端，依託產品性價比優勢加速搶佔市場，伴隨前期開拓經銷商逐步走向成熟，零售渠道成長潛力較大。此外，23 年公司現金分紅比例達80.29%，股東回報具備吸引力。
風險提示：需求恢復不及預期，地產銷售下行，渠道拓展不及預期。