投資要點
公司發佈24 年一季報：利潤率大幅修復
24Q1 實現收入5.49 億元（同比+10.4%），創歷史Q1 單季度新高，歸母淨利潤8222 萬元（同比+112%），扣非後歸母淨利潤8007 萬元（同比+165%）；24Q1 毛利率29.3%（同比+7.0pp），淨利率15.0%（同比+7.2pp），同比大幅改善，接近19 年曆史最佳狀態。
分產品趨勢：棉襪率先復甦，無縫訂單靜待爬坡分產品回顧23 年趨勢：棉襪23H1/23H2 收入分別同比-10%/+16%，客戶去庫存結束較早，且大客戶（優衣庫、PUMA、迪卡儂、BOMBAS 等）合作不斷深化、新客戶（李寧、蕉內、 UBARS、FILA 等）增量訂單貢獻較明顯；無縫服飾23H1/23H2 收入分別同比-15%/-16%，未見明顯改善環比改善趨勢，預計新客戶訂單尚未開始放量。24Q1 收入同比+10%，我們預計棉襪/無縫仍延續23H2 的分化趨勢。
毛利率大幅提升，降本增效成效顯著
24Q1 公司毛利率29.3%（同比+7.0pp），淨利率15.0%（同比+7.2pp），銷售/管理/研發/財務費用率分別爲3.3%/7.7%/2.0%/-0.6%，同比-1.6/-0.5/-0.5/-2.1pp。我們預計盈利能力大幅修復來自：一方面，隨着需求回暖，公司產能利用率同比提升，同時客戶結構逐漸優化，高單價、高毛利率客戶佔比有所提升；另一方面，公司23 年以來大力推進“降本增效”工作，包括改進工廠現場管理、優化生產工藝流程、控制成本支出和人員優化等，提升了生產自動化、智能化、信息化水平。
越南無縫將進入業績釋放期，有望超預期
公司棉襪客戶結構穩定、產能儲備充足，增長的確定性較強，因此市場主要擔憂無縫業績的波動較大，而我們認爲無縫有望貢獻顯著的利潤增量，依據是：
1）公司自2020 年建設越南無縫產能，目前越南已有完整的紗線、染色、輔料產業鏈，尤其印染排污指標是較爲稀缺的資源，公司有望持續獲得歐美客戶的訂單傾斜，同時無縫新客戶經過2-3 年的前期開發，預計24 年訂單有望開始放量。
2）隨着越南產能利用率提升及訂單結構改善，以及越南各項成本低於國內，無縫的盈利能力將進入快速上行期， 2020 年客戶調整期之前，無縫毛利率/淨利率可達30%+/17%+，而23 年無縫毛利率/淨利率僅12.7%/3.6%，提升空間巨大。
盈利預測及投資建議：
公司重視股東回報，23 年現金分紅比例達68%，此外24 年公司擬使用1-2 億元自有資金進行回購並註銷，股東回報預期可觀。
我們預計公司24-26 年實現收入25.9/30.0/34.3 億元，同比+13%/16%/15%，實現歸母淨利潤3.1/3.7/4.4 億元，同比+16%/+19%/17%，對應PE 13/11/10 倍，棉襪基本盤增長穩健，無縫利潤彈性顯著，高股息屬性突出，維持“買入”評級。
風險提示：終端復甦不及預期；新客戶放量不及預期；匯率或原材料價格波動