2023 年業績超預期；1Q24 業績符合我們預期
公司公佈業績：2023 年公司收入293.3 億元，歸母淨利潤1.56 億元，超出此前預告及我們預期，主要系非經收益超預期。1Q24 收入66.69 億元，同比+5%，歸母淨利潤0.39 億元，同比扭虧爲盈，扣非歸母淨利潤-0.15 億元，符合我們預期，非經主要爲政府補貼。2023 年：①量增延續，均價下調：全年銷量677.73 萬噸、產量678.47 萬噸，均同比+10%，主要系公司新產能爬坡；全年均價同比-20%，主要系需求偏弱，價格底部震盪。②噸淨利延續季度修復：受益於開工率修復，公司2Q23 扭虧爲盈，紙價上行過程中，我們估算3-4Q23 噸淨利環季度修復至50 元+、100 元+。③現金流大幅改善，負債承壓：經營現金流淨額31.7 億元，資本開支20.1 億元；資產負債率同比-2ppt 至71%。2023 年分紅率爲30%。④公司擬出售北歐紙業48.16%股權，優化資源配置：公司披露北歐紙業2023 年營業收入、淨利潤31.8 億元、2.96 億元，公司通過北歐紙業獲得投資收益1.4 億元，獲得分紅1 億元。
1Q24：①淡季銷量偏弱：我們估計1Q 銷量~150 萬噸，1Q 爲傳統淡季，且進口紙壓力延續，龍頭合理控制出貨量維持價格。②停機損耗+價格下跌影響噸淨利：我們預估1Q 噸淨利~25 元，環比降100 元+。③公司發佈2024-26年《長期激勵管理辦法》：其中公司以會計年度爲考覈週期，年度考覈完成即可享有當期考覈獎金的50%，剩餘50%納入激勵計劃基金獎金池。當歸母淨利潤>0，則可提取激勵基金，當歸母淨利潤>12 億元，提取比例及額度更高。
發展趨勢
2024 年噸利潤或逐季緩慢修復。我們觀察到，當前內需仍然偏弱，行業產能過剩壓力並未緩解，同時進口紙壓力延續，行業價格及噸利潤短期難以迎來大幅修復。1Q24 爲傳統淡季、價格底已現，我們認爲，後續伴隨需求溫和修復、加上行業正常備庫，價格上修有望帶動公司噸利潤環季度修復。此外我們估算隨產能爬坡，24 年公司銷量同比+10%至750 萬噸左右。
主動放緩2024 年產能投建。據公告公司主動放緩部分基地建設進度；玖龍取消北海30 萬噸、湖北120 萬噸箱瓦紙建設。我們統計2024 年新增：山鷹（30 萬噸吉林，1 月已投產）、五洲（60 萬噸湖北）；中小廠受困於盈利底，新建產能難維續。截至2023 年末，山鷹總造紙產能超800 萬噸，當前擬建設產能主要爲安徽宿州180 萬噸項目，公司預期中期產能達近千萬噸級別。
盈利預測與估值
考慮到需求修復仍不及預期，我們下調2024-25 年盈利預測33%、20%至7.3 億元、11.6 億元，現價對應2024-25 年P/E 爲11x、7x；考慮到板塊噸利潤緩慢修復、風險偏好上升，我們維持跑贏行業評級和目標價2.5 元，目標價對應2024-25 年P/E 爲16x、10x，隱含34%上行空間。
風險
需求不及預期；成本超預期上漲；新增供給超預期。