投資要點：
事件：1）公司發佈2023 年年報，全年實現歸母淨利潤56.09 億元，同比增加104.41%，低於我們此前的預期。2）公司發佈2023 年年度利潤分配預案，擬每10 股派發現金紅利0.70 元（含稅），預計分紅金額12.48 億元。與中期0.05 元/股合併計算，2023 年全年公司擬派發股利0.12 元/股，佔合併報表歸屬於上市公司股東淨利潤比例爲38.16%。
分板塊看，公司全年火電、水電、風光歸母淨利潤分別爲30.69、18.54、17.49 億元，分別同比變動317.50%、51.47%、-23.49%。公司控股裝機容量爲10557.97 萬千瓦，其中火電、水電、風電光伏裝機容量分別爲7279.4、1495.06、1783.51 萬千瓦。全年公司平均上網電價437.78 元/兆瓦時，同比降低0.25%。公司全年實現發電量4526.36 億度，同比下滑2.31%，主要系2022 年9 月公司寧夏區域火電資產影響，剔除後總髮電量同比增長 3.67%。
煤電成本優勢突出，火電盈利能力大幅修復。公司存量火電機組質量優質，燃煤成本低於行業平均水平。2023 年公司採購原煤1.84 億噸，其中長協煤總量1.74 億噸，佔比94%，在煤炭保供及長協煤履約等方面具備顯著優勢。在2023 年公司燃料成本同比下降，入爐標煤單價 934.96 元/噸，同比下降43.82 元/噸，降幅4.48%，火力發電機組平均供電煤耗爲 294.19 克/度，同比下降 0.89 克/度。隨着煤炭供需形勢持續趨於寬鬆，公司加大燃料成本管控，看好煤電擴能提效，同時輔助服務市場和容量電價有望進一步帶動火電板塊盈利能力回升。
電力機制提質增效，新能源指標創歷史新高。2023 年公司獲取新能源建設指標1674 萬千瓦，新增裝機 724.57 萬千瓦。受益於公司推進綜合能源轉型，新機組投產運營帶動電量提升，2023 年公司風電發電量188.54 億度，同比增長13.10%；光伏發電量57.6 億度，同比新增155.74%，繼續保持高速增長態勢。公司計劃十四五期間新增35GW 新能源裝機，爲保障十四五規劃順利進行，2024-2025 年公司新能源發展迎來提質加速階段，風電、光伏等大基地項目相繼開工建設，新能源建設指標有望續創歷史新高。
水電外部環境優化，量價齊升有望貢獻業績彈性。受來水偏枯影響，2023 年公司水電利用小時數爲3685 小時，同比下降66 小時，全年水電發電量561.03 億度，同比下降4.71%。
大渡河是公司的核心水電資產，2023 年大渡河流域約352 萬千瓦水電機組在建，2025 年川渝特高壓線路的打通將打開省內消納空間，大渡河棄水現象有望改善；雙江口水電站計劃於2024 年投產，可提高大渡河下游梯級電站枯期發電量。在電力市場化趨勢下，水電電價有望上漲，價值有望重估，疊加裝機量持續提升、來水情況改善等因素，預計2024年公司的水電利用小時數和平均上網電價水平有望雙升，貢獻水電板塊業績增長點。
盈利預測與評級：結合公司2024 年經營計劃，我們下調2024 年新能源裝機量至860 萬千瓦，疊加考慮降息週期下財務費用下降，企業利潤有望增厚，我們下調公司2024-2025年歸母淨利潤預測爲84.21、93.43 億元（前值爲90.49、105.78 億元，24 年歸母淨利潤暫未考慮擬以67.39 億元轉讓國電建投50%股權的投資收益影響），新增2026 年公司歸母淨利潤爲99.88 億元。當前股價對應PE 分別爲11、10、9 倍。公司具備煤電一體化優勢，充沛的現金流保障公司2024-2025 年新能源裝機放量，十四五末期水電機組投產值得期待，維持“買入”評級。
風險提示：煤價高波動、來水不及預期、新能源裝機不及預期