1 季度业绩符合预期：李宁2024 年1 季度零售额整体低个位数增长，对比公司指引的全年同比增长中个位数，符合预期，因1 季度有高基数（渠道重开），而4 季度将有低基数（公司大幅削减对经销商的订单以去库存），全年增长有可能前低后高。按渠道划分，线上销售在1 季度出现良好复苏（超20%增长），受得物（同比翻倍，目前占线上销售额接近20%）及抖音（双位数增长，占线上销售额的 20%）等新平台带动；而线下销售弱于预期（同比下降低个位数），因正价店（自营店和加盟店）同店销售下降超过10%，而奥特莱斯店录得增长。线下折扣改善了低个位数百分比，渠道库存有改善（4.5 倍）。

销售指引可能保守，但利润率仍面临压力：管理层重申之前的全年财务指引，即收入同比增长中个位数，净利润率低双位数。由于1 季度的运营情况不错，而4 季度又面临低基数，这一增长指引可能过于保守，但我们认为净利率可能有风险（一致性预期为 11.8%，我们预期为 11.5%），考虑到1）由于奥运会，2024 年营销费用可能会更高，接近 10%。 公司将于 5 月推出奥运相关产品，并借助李宁品牌，推出以过去的中国运动员为题材的广告。2）线上销售结构转向得物和抖音等新渠道，这些渠道的利润率低于天猫/京东等平台；3）鉴于线下流量疲软，可能会继续录得资产减值。

中国李宁和篮球品类承压；跑步品类成亮点：2018 年开始重振品牌光环、吸引年轻消费者的中国李宁，如今正试图重新寻找方向，不断关店（关闭92 家店，到年底为 212 家）。篮球产品也出现下滑（2024 年将接入CBA），而跑鞋仍是亮点，增长超过20%（中端产品线赤兔的销售最好，增长50%，高端飞电次之，低端超轻系列较弱）。

维持中性：我们的目标价 21.0 港元是基于 13.4 倍 2024-25 年市盈率，对应2024-26 年每股盈利复合年增长率 13.4%和1 倍PEG。由于业绩增长和股本回报率前景较弱，我们维持中性评级。