事件：公司发布2024 年一季报，报告期内公司实现营收14.0 亿元，同降5.2%；归母净利润1.2 亿元，同降17.0%。基本符合市场预期。

点评：Q1 需求复苏仍弱，大本营东北市场消费力承压，收入拖累明显。

一季度收入增长转负，增速表现较2023Q4 转弱，主因2 月春节影响需求有所波动，3 月预计呈改善趋势。分区域看，2024Q1 公司东北/华北/华东/西南/西北/华南/华中营业收入分别为5.2 亿/3.3 亿/4.6 亿/1.8 亿/1.0亿/1.1 亿/0.5 亿， 同比分别-13.9%/-4.6%/-3.7%/+3.4%/-2.8%/-10.1%/-1.7%。东北市场承压最为明显，预计主因区域人口净流出叠加消费力复苏较弱，华东地区上海有所承压，但浙江等表现较好，全年后续展望仍相对积极，西南地区在调整下呈正增长。截止2024Q1，公司经销商共982家，同比/环比分别净增加20 家/净减少3 家。展望来看，公司去年沈阳、青岛、泉州等工厂投产，今、明两年公司仍将有河南、长春、广西、佛山及上海（含研发中心一体化）等工厂，新建工厂全部投产后公司的全国化产能布局将进一步优化，有利于公司下一步对市场的聚焦及灵活调度。公司将于2025 年后渡过资本开支密集阶段，后续新工厂爬坡及折旧压力有望缓解。

成本及折旧增加导致毛利率承压，盈利能力阶段性下滑。2024Q1 公司毛利率为23.1%，同比减少0.84pct，主因部分原材料如面粉成本高位，以及公司新工厂投产导致短期折旧费用上升。2024Q1 公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为8.2%/2.5%/0.6%/0.6% ， 同比-0.1pct/+0.2pct/+0.1pct/+0.3pct，销售费用率稳中有降，其余期间费用率小幅上行，主因收入负增长导致规模效益弱化，费用率呈现被动上行。综上，2024Q1 公司净利率8.2%，同比下降1.2pct。

盈利预测：考虑宏观环境影响下，公司大本营东北市场复苏较弱，我们略下调2024-2025 年盈利预测并新增2026 年。预计公司2024-2026 年公司归母净利润分别为6.30、7.11、7.94 亿元，同比增长为9.76%、12.82%和11.65%，最新收盘价对应2024-2026 年PE 分别为15x、14x、12x，维持买入评级。

风险提示：消费力恢复不及预期，食品安全问题，竞争格局加剧