事件：紫燕食品2023 年實現收入35.5 億元，同比下滑1.5%，實現歸母淨利潤3.32 億元，同比增長49.5%。公司4Q23/1Q24 實現收入7.34/6.95 億元，同比下滑14.7%/8.0%，實現歸母淨利潤-0.10/0.54 億元，同比虧損略有擴大/20.9%，業績符合市場預期。
產品銷售仍有承壓，全國化穩健推進。2023 年夫妻肺片/整禽類/香辣休閒/其他鮮貨/預包裝食品實現收入11.0/8.8/3.1/7.1/3.4 億元，同比變動+0.5%/-4.1%/-18.7%/+7.9%/-5.7%，各品類增長均有不同程度的承壓；分區域看，2023 年公司核心區域華東/華中/西南/華北/華南/西北/東北實現收入24.5/3.9/3.2/1.6/0.9/0.5/0.3 億元，華東區域收入仍有小個位數負增長，但處於第二梯度的區域（西南、華北、華南）收入仍能實現穩健增長，第三梯度的西北、東北市場收入增速仍然較快，公司全國化仍然穩健推進，一定程度上平滑了基地市場的壓力。
主業單店收入仍有承壓，但多元化渠道佈局日趨完善。2023 年末公司門店總數爲6205 家，門店淨增加510 家，同比增長8.96%，因公司全年收入下滑，可以推測單店收入同比仍有一定程度下滑。當前整體餐飲行業景氣度仍有待改善，我們認爲當前階段企業在加盟管理、產品、渠道等方面的精進優化最爲重要，加盟管理上，2023 年公司全面覆蓋評價機器，確保能夠第一時間收到顧客反饋；產品上，公司陸續推出香拌豬頭肉、酸湯肥牛、爽口蹄花、爽脆三絲、鉢鉢雞片等新品，進一步強化涼拌菜品牌形象；渠道拓展上，除線上外，公司亦與生鮮、社區團購、便利店等渠道達成合作，B 端開拓了老孃舅、陳香貴、鍋圈食匯等一線品牌客戶；對外投資上，公司收購的馮四嬢蹺腳牛肉跨過100 家開店門檻，實現收入與利潤倍增，公司繼續投資了老韓煸雞、京脆香等品牌，期待協同效應。
牛肉成本下行，利潤彈性充分釋放。受益於牛肉成本下行，2023 年公司毛利率22.46%，同比提升6.48 pcts。2023 年銷售費用率同比提升2.33 pcts，系公司發展新品牌、拓展新區域，加大廣告及銷售人員費用，2023 年管理費用率同比提升0.19 pcts，費率較爲穩定，此外公司因政府補助帶來其他收益提升，貢獻淨利率1.49 pcts。綜上，公司2023 年實現淨利率9.61%，同比提升3.63 pcts。
盈利預測、估值與評級：考慮當前消費環境的不確定性，我們下調2024-25 年歸母淨利潤預測至3.91/4.76 億元，較前次分別下調20%/27%，新增2026 年歸母淨利潤預測爲5.94 億元，當前股價對應PE 估值21/17/14 倍，但公司全國化進程日趨完善，毛利率仍有改善空間，維持“買入”評級。
風險提示：原材料成本持續上漲，單店收入修復不及預期，消費環境承壓。