投資要點
2023 年年報速覽
1）收入&利潤：2023 年實現營收210.36 億元（yoy+1.12%）；歸母淨利潤18.81億元（yoy+0.41%）；扣非歸母淨利潤17.64 億（yoy-1.83%）。2023 年單Q4 實現營收35.81 億元（yoy+0.18%）；歸母淨利潤3.24 億元（yoy-34.89%），扣非歸母淨利潤3.18 億（yoy-26.67%）。
2）銷量&單車：2023 年銷量1074 萬輛（yoy-0.29%），對應單車價格1958 元（yoy+1.37%），單車淨利潤176 元（yoy+0.89%）。2023Q4 銷量預計爲158 萬輛（yoy-5%），單車淨利估計達205 元，略超預期。拆結構方面，電動三輪車銷量增速亮眼，2022-2023 年銷量分別爲26.14/42.67 萬，yoy 分別爲27.84%/63.22%，需求呈現加速增長趨勢。
3）盈利能力：①毛利率：2023 年毛利率16.51%（同比+0.15pct）。②淨利率：
歸母淨利率8.94%（微降0.07pct）。③費用率：2023 年銷售、管理、研發、財務費用率合計6.15%，相比2022 年增長0.65pct，其中銷售費用率（3.05%/+0.22pct），主要系擴大銷售團隊及加大營銷宣傳投入；管理費用率（2.25%/+0.17pct），主要系專業諮詢服務支出增加及信息化系統攤銷增加；研發費用率（2.80%/+0.37pct）。
產品&渠道蓄勢，銷量增速回升可期
1）產品端“科技”&“時尚”並進：
- 科技方面，三電系統與智能化均有較大提升。①電機方面，自研高效超靜音麪包型輪轂電機和高效凸極電機，性能全面優化。目前自供數量已接近400 萬臺；②控制器方面，開發蔚藍控制器已批量生產並應用；③電池方面，積極推進鈉電研發；④智能化方面，發佈新一代引擎 5。公司核心零部件和智能化方面進行差異化競爭並持續突破，品牌調性持續提高，產品結構有望持續優化；
- 時尚方面，①LOGO 全新升級，與國際知名設計師Rob Janoff（蘋果logo設計師）合作優化升級自身logo，發佈“時尚愛瑪、自在出行”的品牌slogan，與國際知名色彩機構合作對產品進行色彩賦能。②發佈系列新品，2023 年成功發佈數款大單品“蛋蛋”（輕奢優雅）、“露娜”（時尚萌系）、“造夢師”（科技十足）、“極客”（機甲酷炫）、“指揮官”（青春硬朗）。2024年至今已發佈“仰望”、“趣味蛋”、“元宇宙Pro”、“驍龍”、“機甲師”等系列，其中仰望上市60 天單款出貨量達16.8 萬臺，有望在24 年繼續引領產品浪潮。
2）渠道端門店再升級：打造行業首家女性專屬品類店——“miss 大小姐時尚主題店”，粉色基調裝修搭配專屬陳設設計呈現以“朋克女孩”、“月亮女孩”和“甜心女孩”爲主題的終端場景，彰顯年輕女性甜酷颯爽的時尚態度，2023 年已拓展超過50 家專屬門店。
系列降本增效舉措有望驅動盈利能力繼續提升提質、聚量、降本系列舉措，1）提質方面，執行優勝劣汰的供應商分級管理體系；2）聚量方面，對外聚焦優秀供應商；對內部品平台化、SKU 精簡與物料歸一，縮減零部件種類。3）降本方面，重視研發降本和輔導降本，推進供應鏈本地化佈局。
2）推進智能物流構建，整車銷售物流已完全承接公司主要生產基地的整車銷售運輸；發貨時效由之前的T（訂單完成日）+3 爲管理基準已提升至T+2 的管理基準，同時實現T+1 發貨的比例有了大幅度提升，有效地提高了公司的庫存管理效率。
產能佈局：公司持續推進產能建設，預計將在臺州、麗水、重慶重點佈局電摩2023 年度公司在建工程達到9.92 億（yoy+1053.58%），無形資產達7.16 億元（yoy+56.32%），二者均有大幅增長。主要系公司報告期內購買台州生產基地、麗水生產基地和重慶生產基地建設用地。這些省市是傳統的摩托車重要生產基地，公司加碼投入，我們認爲公司未來在電摩方面的競爭力將有所提升。
盈利預測與估值：
電動兩輪車行業雙寡頭格局已定，雙龍地位難以撼動，超頭部品牌市佔率提升&盈利能力提升的確定性再次增強。伴隨業績不斷超預期釋放，行業龍頭正在經歷價值重構。愛瑪科技爲老牌短交通品牌龍頭，冠軍之心不可低估。預計 2024-2026 年公司營收238.55/273.48/317.82 億元，同增13.40%/14.64%/16.21%，歸母淨利潤22.74/27.41/33.06 億元，同增20.89%/20.54%/20.59%，當前市值對應 PE爲12.62/10.47/8.68X。按照愛瑪科技作爲有競爭壁壘的消費品品牌龍頭估值，維持“買入”評級。