事件：公司发布年报，23 年实现营业收入210.4 亿元，同增1.1%；归母净利润18.8 亿元，同增0.4%，归母净利率8.9%，同减0.1pct；扣非归母净利润17.6 亿元，同减1.8%，扣非归母净利率8.4%，同减0.2pct。

单季度看，23Q1-Q4 分别实现营业收入54.4/47.7/72.4/35.8 亿元，同比变化+18.6%/-1.6%/-7.1%/+0.2%；归母净利润4.8/4.2/6.6/3.6 亿元，同比变化+50.5%/+12.0%/-3.5%/-27.9%。

23 年综合毛利率为16.5%，同增0.1pct。期间费用率为6.2%，同增0.7pct。

其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/2.3%/2.8%/-2.0%，同比变化+0.2pct/+0.2pct/+0.4pct/-0.1pct。2023 年，公司专注主业、持续发挥品牌优势，经营业绩略有增长。

收入稳步扩张，电动三轮需求加速增长。分产品看，23 年电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车/配件销售分别实现营业收入128.5/58.1/14.3/6.5 亿元，同比变化+5.9%/-18.7%/+79.9%/+10.4%，占比61.1%/27.6%/6.8%/3.1%。

其中，电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车分别销售760/269/43 万辆，同比变化+5.1%/-17.8%/+63.2%。23 年电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车毛利率分别为16.6%/14.8%/21.6%，同比变化-0.5pct/-0.4pct/+5.0pct。

报告期内公司主要产品电动自行车销售略有增长；受市场竞争和消费习惯影响电动两轮摩托车销售同比下降；电动三轮车需求呈现加速增长趋势；因收购格瓴新能源导致报告期内其他短出行交通产品合计收入大幅增长。

华东地区销售规模保持领先，华中、西南、西北地区增速较快。分地区看，23 年实现境内/境外/未划定区域收入分别207.4/2.3/0.7 亿元，同比变化+1.3%/+2.2%/-41.4% ， 占比98.6%/1.1%/0.3% ； 毛利率分别16.5%/19.8%/18.8%。公司积极拓展业务渠道，均衡调节国内主要销售区域。

境内收入细分来看，东北/华东/华北/华中/华南/西南/西北地区分别实现收入4.8/75.4/24.2/34.5/33.2/18.9/14.8 亿元， 同比变化-6.6%/-9.7%/-10.7%/+15.7%/-4.7%/+27.8%/+83.2% ； 毛利率分别为16.7%/16.8%/15.1%/16.9%/14.6%/17.5%/16.8%。分销售模式看，23 年实现经销/直销收入分别为201.9/6.8 亿元，同比变化+1.3%/-5.6%，占比96.7%/3.3%；毛利率分别为16.4%/15.8%，同比增长0.04pct/3.3pct。

盈利预测与评级：我们预计24-25 年净利润分别为22.3、27.0 亿元，目前股价对应24/25 年PE 为13/11 倍，给予24 年17-19 倍PE，对应合理价值区间为44.0-49.1 元/股，给予“优于大市”评级。

风险提示：需求端不及预期，电动两轮车行业竞争加剧，原材料价格波动。