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2023 年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流淨額分別爲69.14/5.04/-0.21/8.09 億元、同比增長-1.08%/-67.75%/-102.69%/228.62%，淨利略超業績預告上限（4.2-5 億）、扣非淨利略低於業績預告下限（虧損0.1-0.2 億元），我們分析，淨利下滑主要由於：（1）下游去庫存、需求低迷背景下，棉花成本上漲，而公司較難提價轉嫁給下游；（2）消費下行期，高毛利的色紡紗佔比下降；（3）公司前期高價庫存仍需消化。
非經主要爲非流動資產處置損益4.39 億元（22 年0.17 億元）、金融資產投資收益（主要來自棉花期貨）(22/23 年爲7.76/1.27 億元）；經營性現金流高於淨利，主要由於存貨減少及折舊費用。剔除資產減值損失(22/23 年3.9/0.47 億元)、投資收益（22/23 年9.24/6.68 億元）以及非流動資產處置損益一次性影響，23 年歸母淨利爲-5.56 億元。
23Q4 單季收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲18.22/-0.49/-1.28 億元、同比增長44.38%/-109.32%/-34.41%。Q4 單季扣非虧損1.28 億元，我們分析主要由於Q4 價格仍未恢復+計提獎金費用+計提減值損失0.46億元，Q4 通商銀行投資收益仍貢獻0.3 億元；雖然Q4 單季仍虧損，但實際上前三季度包含22 年減值衝回，因此剔除後實際上單季減虧。
2023 年每10 股派發現金紅利3 元，對應分紅率爲88.65%，股息率爲5.4%。
分析判斷:
越南收入增長，國內下滑。收入拆分來看，23 年越南/國內收入分別爲53.05/16.08 億元、同比增長11.90%/-28.44%。從淨利來看，越南淨利爲1.26 億元、同比下降82%，淨利率爲2%、同比下降12PCT，我們判斷主要由於訂單不足產能利用率下降。越南總產能爲126 萬錠、同比增長7%，其中第一個8 萬錠生產車間已於22 年8 月投產；第二個8 萬錠車間於23 年三季度末投產。
量增價跌，色紡紗佔比下降。總產量/銷量爲21.32/21.66 萬噸、同比增長12%/22%，我們測算產能利用率爲80.7%、同比提升4.9PCT，產銷率爲102%、同比提高9PCT；從而推出ASP 爲2.98 萬元/噸、同比下降18%。
分拆來看，色紡紗/坯紗收入分別爲31.41/33.15 億元、同比增長-13.50%/19.44%，色紡紗佔比下降8PCT 至49%。
降價導致毛利率下降，淨利率降幅低於毛利率主要由於資產減值衝回。（1）23 年公司毛利率爲8.65%、同比下降18.23PCT，主要由於全年產品售價偏低、公司消化高價棉庫存影響，以及毛利率較低的坯紗收入佔比提高，色紡紗/坯紗毛利率分別爲12.82%/2.41%、同比下降14.33/22.09PCT；境內/ 境外毛利率分別爲2.37%/9.45%、同比減少16.73/28.63PCT。（2）23 年公司淨利率爲7.29%、同比下降15.07PCT。從費用來看，23 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.59%/6.24%/1.45%/2.23%、同比下降0.11/0.99/0.17/0.02PCT。投資收益佔比下降3.6PCT，主要由於處置交易性金融資產取得的投資收益同比減少89%至0.8 億元；資產減值損失佔比同比下降4.9PCT，主要由於22 年棉價下跌計提3.9 億元存貨跌價損失衝回；公允價值變動損益佔比下降0.4PCT；信用減值損失佔比增加0.3PCT；營業外淨收入佔比下降0.3PCT；所得稅/收入爲1.16%、同比下降1.63PCT 。（ 4 ） 23Q4 毛利率/ 歸母淨利率/ 扣非淨利率爲2.78%/-2.68%/-7.04% 、同比下降18.97/44.2/8.5PCT。23Q4 銷售/管理/研發/財務費用率分別同比下降0.83/7.09/-0.67/-2.48PCT。投資收益佔比下降57.3PCT; 資產減值損失佔比同比下降26.61PCT。
庫存有所改善。23 年末公司存貨爲47.08 億元、同比下降12%；分拆來看，原材料/庫存商品/在途物資分別爲27/14/3 億元、同比下降11%/1%/40%。存貨週轉天數爲287 天、同比減少48 天。公司應收賬款爲6.16 億元、同比增長35%，應收賬款週轉天數爲28 天、同比減少2 天。公司應付賬款爲2.21 億元、同比下降28%，應付賬款週轉天數爲15 天、同比減少9 天。
投資建議
我們分析，（1）隨着下游需求逐步復甦、前期高價庫存消化、海外棉價在Q1 上漲帶動紗線行業價格上漲（進口棉價價格指數/紗線價格指數上漲5%/3%），預計公司在Q2 有望迎來利潤拐點，Q1 尚難言樂觀；（2）長期來看，公司份額提升邏輯未變，越南佈局重要性越加凸顯，公司擴產也仍在持續。考慮到23 年越南收入雙位數增長，上調24/25 年收入預測71.07/78.47 億元至76.56/83.38 億元，新增26 年收入預測90.20 億元；考慮到盈利恢復不達預期，下調24-25 年淨利預測由9.8/11.43 億元至5.61/7.59 億元，新增26 年淨利預測8.79 億元，下調24-25 年EPS0.65/0.76 元至0.37/0.51 元，新增26 年EPS 0.59 元。2024 年4 月15 日收盤價5.52 元對應PE 分別爲15/11/9X，維持“買入”評級。
風險提示
棉價波動風險；歐美通脹導致需求下滑風險；匯率波動風險；系統性風險。