事件：公司發佈2023 年報，全年實現營收約102.9 億元，同比+58%，歸母淨利4.42 億元，同比+13%，扣非歸母淨利3.96 億元，同比+10.1%；其中，第四季度單季度實現營收28.9 億元，同比+78%，環比-10%，歸母淨利128 萬元，同比-98.56%，環比-99%，扣非歸母淨利-871 萬元，同比-110%，環比-104%，計提商譽等資產減值損失約4770 萬元，公允價值變動損失1270 萬元。
四季度PERC 電池大幅停產導致業績承壓，24Q1 隨着LECO 銀漿放量及份額提升帶動量利向好。公司23 年光伏銀漿出貨量約2002.96噸，同比+46%，其中23Q4 出貨量約550 噸，環比-10%，主要受PERC電池因虧損大幅減產，公司PERC 銀漿市場份額較高因而出貨量影響較大，疊加產成品有所報廢影響成本上升等所致。隨着N 型佔比提升及LECO 漿料加工費提升帶動銀漿環節量利齊升，公司LECO 銀漿加工費溢價繼續提升，市場份額快速提升有望帶動業績向好。預計24 年銀漿出貨量約3000 噸，N 型佔比有望超過70%。
銀粉自供及海外擴產強化銀漿盈利能力，圍繞0BB 膠水及電子漿料實現平台化延伸。根據公司公告，公司收購江蘇連銀致力於實現光伏銀粉國產化，23Q4 已實現月噸級銀粉自供，24 年有望放量增厚盈利並保障品質；泰國子公司已完成600 噸銀漿項目建設，日本聚和科技已完成註冊；公司積極孵化新品SKU，已開發出新型0BB 膠黏劑對沖降銀影響，以及EC 低溫導電漿料、LTCC 導電漿料等非光伏漿料。
盈利預測與投資建議。預計24-26 年歸母淨利8.5/9.6/10.0 億元，參考可比公司24 年平均16 倍PE，給予公司15 倍PE 估值，對應合理價值76.81 元/股，維持“買入”評級。
風險提示。銀漿加工費大幅波動；公司技術創新速度不及預期；行業競爭加劇；宏觀經濟波動風險等。