事件：2024 年3 月20 日，藏格礦業發佈2023 年年報，公司2023 年收入爲52.26 億元，同比下降36.22%；歸母淨利潤爲34.20 億元，同比下降39.52%;扣非淨利潤爲35.75 億元，同比下降37.25%。對應公司4Q23 營業收入爲10.37 億元，環比下降25.58%；歸母淨利潤爲4.51 億元，環比下降52.11%。
點評：氯化鉀、碳酸鋰等主要產品價格下跌明顯，公司業績短期承壓。公司2023 年氯化鉀/碳酸鋰板塊收入分別爲32.15/19.80 億元， YoY 分別爲-16.16%/-54.20% ， 毛利率分別爲56.20%/80.51% ， 同比下降14.73/11.69pcts。公司營收下降的主要原因爲氯化鉀、碳酸鋰產品價格下跌。
根據公司2023 年年報披露，公司氯化鉀平均售價（含稅）爲2709.64 元/噸，同比下降28.60%；碳酸鋰平均售價（含稅）爲216916.15 元/噸，同比下降52.46%。產銷量方面，公司完成了氯化鉀的產銷計劃以及碳酸鋰的生產計劃，碳酸鋰銷售量因產品價格的下跌而做出了相應調整。根據公司2023 年年報披露，公司氯化鉀/碳酸鋰生產量分別爲109.42/1.21 萬噸， YoY 分別爲-16.26%/+14.48%；氯化鉀/碳酸鋰銷售量分別爲129.34/1.03 萬噸，YoY 分別爲+17.43%/-3.67%。2023 年公司銷售費用率爲0.95%， 同比上升0.40pcts；管理費用率爲5.38%，同比上升1.30pcts；財務費用率爲-0.36%，同比下降0.01pcts；研發費用率爲0.45%，同比上升0.20pcts。公司歸母淨利潤出現下滑，銷售毛利率爲65.25%， 同比下降16.75pcts； 淨利率爲65.30%，同比下降3.71pcts。公司盈利能力的下降主要與產品價格下跌以及成本的增長有關。
2023 年公司現金流淨額變化較大。經營性活動產生現金流淨額爲29.84 億元，同比下降45.05%；投資活動產生現金流淨額爲-14.07 億元，同比下降864.29%；籌資活動產生現金流淨額爲-27.70 億元，同比上升16.20%。期末現金及現金等價物餘額爲15.86 億元，同比下降-42.94%。應收賬款同比下降88.79%，應收賬款週轉率有所下降，由2022 年同期的65.09 次變爲57.92 次。存貨同比下降11.80%，存貨週轉率有所上升，由2022 年同期的2.86 次變爲3.42 次。
鉀鹽供給格局集中，公司堅持國內鉀鹽資源高效利用與國外找鉀兩條路線並行。鉀鹽供給方面，根據USGS 數據顯示， 2022 年全球探明鉀鹽儲量大於 35 億噸（不含死海資源量），其中加拿大、白俄羅斯、俄羅斯儲量合計佔比64%，位列世界前三。我國鉀鹽儲量3.5 億噸，儲量佔比爲10%，排名第四。
需求方面，人均耕地面積的減少對糧食生產效率提出了更高的要求，鉀鹽作爲促進植物生長的重要營養物質，其需求量維持高位。根據卓創資訊數據顯示，2023 年我國氯化鉀表觀消費量爲1672 萬噸。相比之下，我國鉀鹽產能及產量不足，根據卓創資訊數據顯示，2023 年我國氯化鉀產能爲950 萬噸，產量爲565 萬噸。我國鉀鹽存在進口依賴，根據海關總署、WIND 及隆衆資訊數據顯示，2023 年我國氯化鉀進口量爲1157 萬噸，首次突破1000 萬噸，在這樣的背景下，保障國內鉀鹽供應，從而確保糧食生產安全已成爲關注的重點。國家堅持國內保供與海外鉀礦開發兩條路線並行。國內方面，根據2022年9 月起實施的《國家化肥商業儲備管理辦法》，擁有自主鉀肥生產能力的承儲企業近3 年年均國內供應量應不低於100 萬噸實物鉀肥。海外方面，我國在老撾等東南亞國家和地區積極尋找鉀資源，根據公司2023 年年報披露，2023 年我國從老撾進口107.44 萬噸鉀鹽，同比增長134.81%。公司積極響應號召，國內方面，公司通過整合取得青海察爾汗鹽湖鐵路以東 724.35 平方公里的鹽湖資源採礦權，伴生有鉀、鋰、鎂、鈉、硼、溴、碘等多種礦產品種；公司通過公開拍賣及股權收購取得青海省茫崖行委大浪灘黑北鉀鹽礦、鹼石山鉀鹽礦、小梁山 - 大風山地區深層滷水鉀鹽礦東段資源儲備，合計探礦權達1400 平方公里。國外方面，公司與老撾政府簽訂鉀礦資源勘探協議，在萬象市塞塔尼縣和巴俄縣開展面積達400 平方公里的鉀礦資源開發。短期來看，受社會庫存上升、白俄羅斯鉀肥供應增加，淡季囤貨意願下降等多方面因素，2023 年鉀鹽價格整體出現回落。長期來看，我們認爲隨着糧食安全問題日益突出，鉀鹽價格將隨着需求量的提高而回升。我們看好公司國內外鉀鹽資源優勢，預計氯化鉀板塊盈利維持較好水平。
鋰鹽需求快速增長，公司積極推進鋰資源開發。鋰鹽主要用於鋰離子電池的生產，其主要下游應用領域爲動力電池及儲能電池。動力電池方面，我國新能源汽車產銷量快速增長，根據中汽協數據顯示，2023 年我國新能源汽車產銷量分別達958.7 萬輛和949.5 萬輛，同比分別增長35.83%和37.88%，市場滲透率達 31.55%。儲能電池方面，我國儲能電池出貨量呈現高速增長勢頭，根據北極星儲能網、CBEA、GGII 數據顯示，2023 年我國儲能鋰電池出貨量達206Gwh，同比增長58.46%。下游領域的快速發展帶動了鋰鹽需求的快速提升，進而推動了我國鋰資源開發的進程。根據中國有色金屬協會鋰業分會數據顯示，2023 年我國碳酸鋰產量51.79 萬噸，同比增長31.1%；氫氧化鋰產量31.96 萬噸，同比增長30.1%。公司現擁有1 萬噸/年電池級碳酸鋰產能，通過不斷優化離心萃取技術，回收沉鋰母液中的鋰離子，大幅提高了鋰收率，2023 年實現了年產1.2 萬噸碳酸鋰的生產目標。遠期來看，公司通過產業發展基金取得西藏阿里改則縣麻米措鹽湖資源儲備，已探明的可利用氯化鋰儲量約250.11 萬噸，折碳酸鋰約217.74 萬噸；公司麻米措項目採礦證已取得前置10 項手續中9 項手續的批覆工作，剩餘1 項手續正在審核之中，麻米錯鹽湖首期5 萬噸碳酸鋰項目有望儘快投產。我們看好公司在碳酸鋰方面的技術突破以及產能擴張，預計板塊營收規模將實現增長。
巨龍銅礦二期擴建工程通過覈准，看好公司投資收益增長。根據紫金礦業2023 年年報披露，銅供給側方面，2023 年礦產銅受智利、巴拿馬、印尼等供應干擾事件影響，產量增速約1%，精銅產量在中國和剛果（金）的強勁表現下實現了6%的同比增長。需求側方面，中國表觀消費表現強勢，彌補了歐美和傳統消費領域不及預期的影響，2023 年全球電銅消費增速 4%，全 年表觀平衡短缺 8.7 萬噸。根據公司2023 年年報披露，2023 年巨龍銅礦產銅15.4 萬噸，公司持有巨龍銅業30.78%的股權，取得投資收益12.96 億元，佔公司歸母淨利潤的37.90%。2024 年2 月，巨龍銅礦二期擴建項目獲得覈准，預計2025 年底建成投產，達產後合計年採選礦石量將超過1 億噸，年礦產銅將達30-35 萬噸，成爲國內採選規模最大、全球本世紀投產的採選規模最大的單體銅礦山。我們看好巨龍銅礦二期擴建工程的建設與達產，預計巨龍銅礦收入的增長將推動公司投資收益的不斷提升。
公司資源優勢明顯，產能建設逐步推進。公司西藏麻米措項目採礦證已完成9 項手續的批覆工作，剩餘1 項手續正在推進辦理中；老撾鉀礦方面，巴俄鉀鹽礦區已完成全部199.28 平方公里的野外勘探工作，《勘探報告》已完成並交給老撾政府開展評審工作，塞塔尼礦業鉀鹽礦項目198.97 平方公里的野外勘探工作正在順利推進中；大浪灘黑北鉀鹽礦已完成淺層滷水詳查工作與《詳查報告》的編制工作；鹼石山鉀鹽礦已完成礦區普查井的鑽探野外工作，樣品分析等工作；小梁山-大風山深層滷水鉀鹽礦東段已完成礦區的野外詳查勘探工作和《詳查報告》初稿編制工作。我們看好公司相關礦產資源的勘探與開發，預計產能的建成能夠爲公司的業績貢獻增量。
投資建議：我們預計藏格礦業2024-2026 年收入分別爲38.48/47.20/56.81億元， 同比變化爲-26.37%/22.67%/20.36% ， 歸母淨利潤分別爲28.32/31.68/40.43 億元，同比變化爲-17.20%/11.87%/27.46%，對應EPS分別爲1.79/2.00/2.56 元。結合公司4 月2日收盤價，對應PE分別爲18/16/12倍。我們基於以下四個方面：1）長期來看，我們認爲隨着糧食安全問題日益突出，鉀鹽價格將隨着需求量的提高而回升。我們看好公司國內外鉀鹽資源優勢，預計氯化鉀板塊盈利維持較好水平。2）我們看好公司在碳酸鋰方面的技術突破以及產能擴張，預計板塊營收規模將實現增長。3）我們看好巨龍銅礦二期擴建工程的建設與達產，預計巨龍銅礦收入的增長將推動公司投資收益的不斷提升。4）我們看好公司相關礦產資源的勘探與開發，預計產能的建成能夠爲公司的業績貢獻增量。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：安全生產風險，環保風險，產品價格波動風險，礦山資源勘查儲量低於預期風險