藏格礦業：鉀鋰銅三 輪驅動的高成長性企業

公司成立於1996 年，經過多年佈局，現已形成銅鋰鉀三塊業務並駕齊驅的產業發展模式。發展初期，公司專注深耕鉀肥業務，從整合察爾汗鹽湖資源到固轉液技術突破再到氯化鉀生產規模提升，逐步成長爲國內第二大氯化鉀生產企業，行業地位牢固。2016 年借殼上市深交所後，公司瞄準新能源領域，尋求開拓第二主業賽道。依託鹽湖提鉀後的老滷爲原料，公司自主研發“連續吸附+****除雜濃縮+一步法沉鋰”組合工藝，在察爾汗低鋰濃度條件下穩定產出電池級碳酸鋰，成本位於行業曲線左側。2019 年公司通過以資抵債取得西藏巨龍銅業37%股權，後於2020 年6 月出讓6.22%股權，目前實際持股30.78%。巨龍銅礦是國內最大銅礦，伴隨一期項目2021 年底全面建成投產，逐年增長的投資收益穩定貢獻公司業績增量。向後看，公司延續銅鋰鉀三輪驅動經營理念，各板塊均有規劃強量增彈性的新增項目，遠期成長值得期待。

銅：巨龍銅礦加速擴張，公司投資受益穩步增長公司參股國內最大銅礦巨龍銅礦30.78%股權，在全球礦業龍頭紫金礦業運營主導下，銅產能加速擴張，遠期公司銅權益產能將提升接近四倍至18 萬噸，量增彈性顯著。巨龍銅礦資源儲量豐富，擴產潛力大，二期改擴建工程預計2025 年底建成投產，屆時銅年產量將從2023 年的15.4 萬噸提高至30-35 萬噸。二期投產基礎上巨龍銅礦將進一步規劃三期，年產能進一步翻倍至60 萬噸。在當前銅行業供需趨緊，價格中樞有望穩步上行背景下，巨龍銅礦的強量增阿爾法疊加成本優勢將推動公司投資收益穩步增長，成爲公司業績核心貢獻點。三期項目達產後，投資收益有望多數兌現成現金股利，穩定貢獻大額現金流，支撐公司維持高現金分紅比例。

鋰：加碼西藏鹽湖資源開發，低成本強量增未來可期基於西藏鹽湖稟賦優勢下的開發潛力，公司依託領先的運營能力和提鋰技術，入局規劃當地鹽湖提鋰項目，成本優勢放大的同時量增彈性顯著，遠期鋰鹽權益年產能將從目前1 萬噸提升至5.7 萬噸。公司控股麻米錯項目分兩期規劃10 萬噸碳酸鋰年產能且擁有項目投產後的優先認購權；參與結則茶卡和龍木錯項目資源開發合計規劃13 萬噸鋰鹽年產能。在資源自主可控意識日益強化背景下，公司持續加碼西藏鹽湖開發，長期資源確定性強，同時通過將自主研發的組合提鋰工藝遷移到當地高鋰濃度的鹽湖資源開發，碳酸鋰生產成本優勢有望再度強化。作爲成本曲線左側的強量增鹽湖提鋰龍頭，在當前鋰價企穩背景下，公司有望持續實現超額盈利。

鉀：區位優勢得天獨厚，穩定盈利支撐業績中樞鉀肥是公司最早經營佈局的傳統主業，基於察爾汗鹽湖的豐富鉀資源儲備，公司近年來氯化鉀年產量穩定約110 萬噸。依靠生產成本優勢，公司氯化鉀業務長期保持穩定盈利，已成爲公司現金流貢獻的核心業務。由於當前國內鹽湖資源以及環境壓力愈發突出，因此公司選擇規劃出海老撾，拓展海外鉀礦資源佈局，遠期預計再形成200 萬噸氯化鉀年產能，打開長期成長空間。

落地投資：成長與價值兼備，長期配置價值凸顯公司銅鋰鉀業務均邁入發展快車道，伴隨新增項目落地投產，量增阿爾法顯著，成長空間廣闊。

預計公司2024-2026 年實現歸母淨利20.63、33.45、39.95 億元，對應PE 25X、15X、13X。

首次覆蓋給予“買入”評級。

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風險提示

1、新能源需求疲弱；2、公司項目投產推遲；3、海外傳統制造業羸弱；4、盈利預測不及預期。