事件：2023 年，公司實現營業收入2250.71 億元，同比減少22.65%；實現歸母淨利潤67.17 億元，同比增加60.23%。23 年Q4，公司實現營業收入366.66 億元，同比減少42%，環比減少33%；實現歸母淨利潤13.64 億元，同比增加213%，環比減少30%。
主要產品穩產優產。23 年氧化鋁產量1667 萬噸，同比降5.5%，外銷652 萬噸，同比增24.67%；原鋁產量679 萬噸，同比微降1.3%，銷量680 萬噸，環比降0.7%，主要由於雲鋁部分產能減產。煤炭產量1305 萬噸，環比增長21.5%。
電解鋁盈利提升，氧化鋁盈利壓縮。盈利方面，電解鋁銷售單價同比下降8.8%，噸售價18428 元/噸，但在煤價及陽極價格下行之下，成本降幅超過售價，單噸成本16019 元/噸，同比下降9.1%。因此，23 年電解鋁產品毛利率13.20%，同比提升0.42pct。氧化鋁毛利率因售價降低與成本增加而降低6.67pct 至10.85%。
落後產能逐步淘汰，資產減值拖累漸輕。近年來由於公司產業結構調整，淘汰落後產能，資產計提減值較爲顯著。23 年公司資產減值損失-7.55 億元，較22 年-48.84 億有大幅減少，公司資產質量得到進一步優化，資產減值對業績拖累漸輕。
重點項目有序建設投產。內蒙古華雲三期42 萬噸輕合金材料項目預計24 年5 月通電，青海分公司50 萬噸電解鋁項目預計25 年6 月投產，廣西華昇二期200 萬噸氧化鋁項目預計25 年投產。上述項目投產後將提升公司電解鋁與氧化鋁兩大主業產銷量。
資源保障能力提升。公司努力加強資源保障力度，開展鋁土礦資源獲取專項行動，2023年新增國內鋁土礦資源量2,100 萬噸。目前公司合計擁有鋁土礦資源類23 億噸，儲量2.7 億噸，年產量2912.5 萬噸，按照鋁土礦與氧化鋁2.7：1 的比例計算，公司目前鋁土礦自給率64.7%；同時，公司拓寬鋁土礦供應渠道，國際貿易實現同比增長。
此外，寧夏能源新增獲取煤炭資源量2.71 億噸。
鋁：供需兩側深刻變化，電解鋁“類資源”屬性將逐步顯現。2024 年是電解鋁真正意義上的“變革元年”：
1) 供給端，國內電解鋁的電供矛盾不僅僅在於水電，更取決於風光儲新能源，電力供應天然具備“脆弱性”；進一步延伸，能源體系變革與新能源建設過程中，傳統能源嚴重壓縮資本開支及原料爭搶，會最終帶來電解鋁另一個生產原料—石油大煉化副產品石油焦的短缺，中長期對全球電解鋁生產影響會更爲深遠。
2) 需求端，在國內保交樓、逆週期調節不斷髮力背景下，傳統需求拖累將放緩。
新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動電解鋁需求趨勢性回升，全局影 響正在顯現出來。綠色金屬電解鋁需求不能過分悲觀—年均需求增速或將維持2-3%。
3) 目前國內電解鋁呈現低庫存、高產能利用率的特點，新增供給要嚴重依賴未來海外新建產能。新一輪海外資本週期下，行業的資本開支成本和週期都會被大幅拉高拉長，這將使電解鋁價格中樞漲至2.5 萬元/噸。
我們維持電解鋁產業鏈景氣度或呈現螺旋式上漲的判斷，隨着價格的重塑，電解鋁行業“類資源”屬性也將被再認識。
盈利預測及投資建議：我們下調對2024/2025/2026 年鋁價假設爲2.1/2.3/2.5 萬元/噸（2024/2025 年鋁價假設前值爲2.3/2.5 萬元/噸），預計公司2024/2025/2026年淨利潤分別爲108/146/214 億元（2024/2025 年前值爲121/161 億元），對應PE分別爲11.5/8.5/5.8 倍，維持公司“買入”評級。
風險提示：商品價格波動、項目建設不及預期、同業競爭解決不及預期、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。