24 年以來下游品牌服飾景氣度提升，公司作爲國內印染龍頭，持續多年技改降本提效，接單恢復增長的同時有望實現利潤率的提升。黃金首飾業務2018 年收購航民百泰，2024 年收購深圳尚金緣65%股權，打通上下游產業鏈，做大做強。
暫不考慮深圳尚金緣並表對業績的影響，當前市值對應2024 年PE 爲11X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。
環保管制趨嚴&訂單波動&能源價格波動導致行業持續洗牌，份額向龍頭企業集中。1）印染廠污染排放量高，廢水處理難度大。2017 年政府對高污染高耗能行業治理趨嚴，倒逼染廠進行生產設備節能減排改造。2）訂單波動大，污染重、高能耗、盈利差的中小企業過去3 年快速退出市場（規上印染企業利潤率降低至不足5%，虧損面從2015 年13%提升至2023 年30%），份額向具備環保、規模、智能化優勢的大中型企業集中。
紡織製造景氣度自23Q4 開始改善，印染規上企業利潤率修復；24Q1 出口勢頭良好，行業恢復產能擴張。2023 年Q4 受訂單恢復增長驅動，銷售利潤率逐月提升，行業虧損面持續收窄。24 年1-2 月內需弱復甦，出口回暖趨勢明顯，紡織品及服裝出口同比增加10%至451 億美元，紡織業及服裝業固定資產投資完成額累計同比增速分別爲15%、17%。
航民股份：染整技術領先&低能耗&高效智能化龍頭企業，利潤率遠超行業水平，24 年訂單恢復增長有望提升利潤彈性。通過技改挖潛驅動印染收入從2016 年29 億增長至2023 年40 億，CAGR 近5%，毛利率介於20%-30%，營業利潤率介於14%-20%。壁壘：第一、染整技術領先，在新型及功能性面料染整方面能夠達到較高的色牢度、勻染性、縮水率要求，滿足面料防水、防油、防污、阻燃、抗靜電的功能。第二、多年來持續進行數字化智能化改造，符合訂單小批量多批次個性化趨勢。第三、配套熱電及污水處理設施，能耗雙控對公司影響較小。
黃金業務作爲第二主業，2018 年併購航民百泰（黃金首飾加工及品牌），2024年收購深圳尚金緣（黃金首飾品牌）65%股權有望打通上下游產業鏈。航民百泰爲中國黃金首飾加工量前十大企業，2023 年實現營業收入50 億，同比+4%；淨利潤0.98 億，同比+11.6%。尚金緣2023 年1-10 月實現收入和淨利潤37.67 億/0.70 億，毛利率5%、淨利率1.86%，較歷史年度有所提升。
盈利預測及投資建議：暫不考慮尚金緣並表的影響，預計公司2024 年-2026 年收入規模分別爲105.68 億元、114.50 億元、124.66 億元，同比增速分別爲9%、8%、9%。同時考慮到印染降本提效帶來了利潤彈性釋放，2024 年-2026 年歸母淨利潤規模分別爲7.76 億元、8.62 億元、9.52 億元，同比增速分別爲13%、11%、10%。當前市值對應24PE 爲11X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。
風險提示：下游服裝需求復甦不及預期，染料及能源價格上漲侵蝕盈利能力，金價波動的風險。