疫苗化藥雙承壓，維持“買入”評級
中牧股份發佈年報，2023 年實現營收54.06 億元（yoy-8.24%），歸母淨利4.03 億元（yoy-26.73%），扣非淨利2.79 億元（yoy-30.26%）。其中Q4實現營收12.47 億元（yoy-29.37%，qoq-24.44%），歸母淨利609.41 萬元（yoy-95.93%，qoq-95.24%）。我們預計公司2024/25/26 年歸母淨利潤分別爲5.08/7.04/8.96 億元，對應EPS 分別爲0.50/0.69/0.88 元，參考可比公司2024 年20x PE 均值（Wind 一致預期），考慮到公司經營或持續改善、在大客戶端的競爭優勢明顯，我們給予公司24 年25x PE，對應目標價12.5元，維持“買入”評級。
疫苗化藥毛利雙承壓，化藥銷量持續增長
2023 年，公司生物製品、化藥分別呈現縮量漲價和增量跌價的特徵，但兩個業務的收入和毛利率雙雙下滑，導致公司盈利下滑。拆分來看：1）生物製品。受下游需求下滑、競爭加劇等影響，公司生物製品銷量連續3 年下滑、2023 年同比-26%，疊加提價幅度不及成本上漲幅度，導致生物製品收入和毛利率分別同比-17%和下滑2.97pct。2）化藥。通過持續強化技術服務帶動銷售、建立全方位及全國性技術服務體系，聚焦服務大客戶、集團客戶等舉措，公司2023 年化藥銷量同比+37%，但競爭格局持續惡化導致價格同比下滑了36%，化藥收入同比-12%。雖然公司通過技術革新、生產工藝升級等手段持續降低化藥生產成本，但成本降幅不及價格，化藥毛利率同比下滑4.68pct。3）貿易和飼料。貿易和飼料是公司主要的收入貢獻中心，2023年收入分別同比-0.51%和-6.91%，毛利率分別+0.59pct 和+4.99pct。23Q4，公司盈利出現明顯下滑，或主要受下游養殖旺季不旺、需求偏弱影響。
禽苗製劑有望增長，大客戶合作持續深化
2023 年，公司禽苗經營主體乾元浩虧損8802 萬元（持股27%）、同比明顯增虧，我們預計隨着乾元浩生產經營回歸常態、產能逐步釋放，有望明顯減虧甚至扭虧。製劑方面，在新收購的成都中牧的加持下，公司製劑收入保持增長，2024 年收入有望隨着產能擴張而持續增長。渠道方面，公司持續通過開發大客戶以優化客戶結構，如與牧原合資設立的中牧牧原、中牧集團戰略入股新希望等，有望增強公司在大客戶端的競爭力。同時，公司的牛結節性皮膚病滅活疫苗等新品將陸續推出，有望爲公司提供額外增長動力。
風險提示：生豬存欄恢復/市場化銷售推進不及預期，市場競爭加劇等。