事件：公司發 布2023 年年度報告。23 年公司營收54.06 億元，同比-8.24%，其中貿易、化藥、飼料、生物製品分別實現收入20.84 億元、12.64 億元、10.26億元、10.09 億元，同比分別爲-0.51%、-12.09%、-6.91%、-16.77%；歸母淨利潤爲4.03 億元，同比-26.73%；扣非後歸母淨利潤爲2.79 億元，同比-30.26%。
單季度來看，23Q4 公司營收12.47 億元，同比-29.37%；歸母淨利潤0.06 億元，同比-95.93%；扣非後歸母淨利潤爲-0.37 億元，同比-199.72%。
受養殖行情低迷影響，23 年公司收入&盈利下行。2023 年公司業績下滑的主要原因是下游養殖行情低迷帶來的動保產品需求下降、價格低迷等情況。23 年公司綜合毛利率19.76%，同比-1.83pct；期間費用率爲15.17%，同比+0.67pct。
單季度來看，23Q4 公司綜合毛利率16.75%，同比-4.59pct；期間費用率爲19.77%，同比+1.55pct。
公司疫苗銷量下滑、化藥價格短期承壓。（1）生物製品：23 年實現收入10.09億元，同比-16.77%，主要源於受需求下滑的影響，公司產品銷量75.90 億ml/頭份/羽份，同比-26.19%；毛利率46.12%，同比-2.97pct。23 年公司疫苗批簽發量627 次，同比+3.98%。23 年公司以“產品保供、品質提升、精細管理”爲核心，繼續穩定和開發客戶合作關係，兩個大單品突破千萬銷售額，重點省份市佔率有所提升。隨着後續豬價預期向好，或將帶動疫苗量價齊升。（ 2）化藥：23 年實現收入12.64 億元，同比-12.09%，主要系下游養殖業不景氣，化藥產品價格下滑；毛利率21.47%，同比-4.68pct；實現產品銷量1.57 萬噸，同比+37.32%。其中，23 年原料藥行業市場環境低迷，公司堅持“一品一策”的銷售政策，保證產品銷售數量穩定。
持續投入研發，新品儲備豐富助力未來增長。2023 年公司研發費用1.23 億元，同比-14.25%；佔銷售百分比爲2.27%，同比-0.16pct。23 年公司獲得17 個新獸藥批准文號，7 個新獸藥註冊證書，2 個產品通過應急評審。新品研發方面，公司完成牛結節性皮膚病滅活疫苗應急評審，獲得臨時文號後於9 月上市銷售；非瘟亞單位疫苗處於應急評審階段；貓三聯疫苗於12 月通過應急評審，後續需獲得臨時文號後可上市。公司新品儲備豐富，疊加大單品研發持續推進，後續業績增長可期。
投資建議：公司爲動保行業龍頭企業，動物疫苗銷售短期受下游養殖業影響，但隨着後續生豬上行週期到來或將顯著帶動銷量提升。考慮到下游養殖業景氣度有待恢復，我們下調公司2024-2026 年歸母淨利潤預測至4.76、6.14、6.82億元；EPS 分別爲0.47、0.60、0.67 元，對應PE 爲21、16、15 倍，維持“推薦”評級。
風險提示： 下游養殖疫情復發的風險；市場競爭的風險；行業政策變化的風險等。