投資要點
公司披露2023 年報，2023 年收入3.29 億元，同比增長26.46%；歸母淨利潤爲569 萬元，同比增長85.17%（調整後）；扣非歸母淨利潤-3547 萬元，尚未實現盈利。其中四季度收入0.93 億元，同比增長36.1%，歸母淨利潤-583 萬元，收入延續高增長態勢。我們認爲，隨着2024 年電生理集採繼續供貨以及新品持續放量，公司收入高增長可期。
成長性：2024 年收入高增長可期
（1）2023 年集採落地促進公司三維電生理產品入院加速。2023 年4 月，電生理集採供貨，各省份陸續執行集採政策拉動公司產品放量。公司集採中單件產品基本全線中標，尤其高密度標測導管，爲唯一單件中標廠商，集採放量下，2023Q2-4 公司收入分別同比增長35.8%、34.2%、36.1%，收入持續高增長。2023年12 月15 日，北京市DRGs 與電生理帶量採購聯動執行，公司壓力導管、高密度標測導管等多款產品全線中標，冷凍系列產品已申請增補；2024Q1，京津冀“3+N”聯盟電生理類集採，公司包括冷凍消融系列產品在內的4 個組套及單品部件全部中標，我們認爲，隨着集採供貨逐步推行，公司產品快速放量有望持續。
（2）三維手術量破5 萬例，壓力導管與冷凍消融導管新品推廣加速。2022 年12月，公司壓力感知導管獲批，作爲首款國產獲批壓力導管，從2023 年2 月臨床推廣至今，產品放量明顯加速，以公司官方數據，至2023 年8 月末，公司壓力導管在國內完成400 例手術，至9 月中旬，完成500 例手術，至2023 年末，完成1000餘例手術；2023 年8 月，公司冷凍消融系列產品獲批，作爲首個獲批用於房顫治療的國產冷凍消融產品，已完成20 多個省份的掛網，新品推廣明顯加速。截至2023 年末，公司產品累計覆蓋1000 餘家醫院，三維手術累計突破5 萬例。我們認爲，集採帶來市場滲透率提升，公司作爲國內中標產品全面、新品持續迭代的廠商，隨着手術量增長，2024 年收入高增長可期。
（2）新品研發持續推進，我們認爲隨着公司新品陸續上市，有望帶來長期收入高增長。2023 年8 月，公司冷凍消融系列產品獲批；2023 年11 月，公司第四代Columbus?三維心臟電生理標測系統獲批；腎動脈消融項目進入臨床試驗階段；持續推進與Stereotaxis 的合作，第五代“泛血管介入手術機器人磁導航系統”已經提交註冊，公司預計將於2024 年獲得NMPA 註冊批准；完成Columbus?三維心臟電生理標測系統磁導航模塊開發，具備支持遠程手術的條件。我們認爲，在集採大背景下，持續的研發創新才是長期收入增長的核心驅動，公司產品逐步完善，有望拉動公司收入長期維持較高增長。
（3）海外持續拓展，有望構建第二增長曲線。2023 年，公司境外營業收入同比增長超過50%，累計覆蓋35 個國家和地區，累計21 款產品獲得CE 認證，4 款產品獲得美國FDA 註冊許可，1 款產品獲得英國UKCA 認證，20 款產品獲得巴西註冊證。我們認爲，隨着公司海外產品完善與渠道拓展，收入有望持續高增長，構建第二增長曲線。
盈利能力：集採供貨帶來毛利率下降，降本增效下2024 年毛利率或有提升（1）2023 年集採供貨下毛利率下滑，2024 年降本增效或將帶來毛利率提升。
2023 年，公司毛利率63.5%，同比下降5.6pct，集採供貨影響毛利率有所下降，但公司降本增效效果顯著，根據公司年報，2023 年全年，除2023 年轉產的新產品之外，導管類產品平均成本降低10.52%，我們認爲隨着降本增效的推進2024年毛利率或有提升。（2）規模效應下，期間費用率有望下降。2023 年，公司銷售費用率33.2%（+2.1pct），管理費用率12.4%（-1.5pct），研發費用率27.7%（-1.8pct），規模效應下期間費用率有所下降，我們認爲，隨着2024 年收入持續增長，規模效應下期間費用率有望持續下行。
盈利預測及估值
基於以上假設，我們預計，公司2024-2026 年收入分別爲4.63/6.27/8.25 億元，分別同比增長41%、35%、32%；歸母淨利潤分別爲34.17/65.04/127.23 百萬元，對應EPS 分別爲0.07、0.14、0.27 元（2024 年24 倍PS），維持“增持”評級。
風險提示：產品研發及商業化不及預期的風險；行業政策變動的風險；行業競爭加劇的風險；需求波動的風險