事件：百融云-W 发布2023 年年度报告，报告期内公司实现营业收入26.81 亿元，同比+30.51%；实现归母净利润3.40 亿元，同比+42.06%；毛利率/净利率为72.91%/12.51%，同比+0.81pct/+1.25pct。

MaaS 核心客户增加，客户留存率高位增长。报告期内公司MaaS 收入8.91 亿元，同比+17.33%；其中核心客户收入7.44 亿元，同比+17.26%。

MaaS 收入增长得益于核心客户数量和客均收入的齐升，截至报告期末公司核心客户数量同比+13.90%至213 家，客均收入同比+2.95%至349.53 万元。核心客户留存率高位继增，同比+1pct 至99%，客户满意度同比+1.5pct至97%。

BaaS 金融行业云资产交易规模高增。规模方面，公司存量上加深与机构客户的合作，增量上利用生成式AI 的获客优势进行客户拓展，推动资产交易规模同比近翻倍，报告期内BaaS 金融行业云促成的资产交易规模同比+93.34%至531.30 亿元。费率上，23 年公司技术费率为2.23%，同比-0.48pct。资产交易规模扩张支撑BaaS 金融行业云收入快增，报告期内公司BaaS 金融行业云收入11.85 亿元，同比+58.80%。

BaaS 保险行业云收入增速放缓。报告期内公司SaaS 保险行业云促成的保费同比+56.13%至33.30 亿元，首年保费和续期保费增速表现分化，首年保费同比+72.35%至19.53 亿元，增速同比+38.57pct，续期保费同比+37.74%至13.78 亿元，增速同比-10.97pct。受保险行业报行合一影响，公司BaaS 保险行业云收入增速慢于保费收入增速；报告期内公司BaaS 保险行业云收入6.05 亿元，同比+10.29%，其中首年/续期保费收入5.08/0.97 亿元，同比+12.08%/+1.73%。

费用管理增减得当，资产减值计提增加。报告期内，公司研发支出/一般及行政支出/ 销售及管理支出为3.79/2.59/10.73 亿元，同比+2.47%/-3.96%/+36.75%。公司研发支出增长主因研发人员的员工成本增加，部分软件人员转外包、加大生成式AI 代码生成器BR-coder 使用下研发支出增长有限；公司对一般及行政支出进行有效管控，但加大销售及营销支出以提高品牌知名度。报告期内公司减值计提增加0.80 亿元，主要为对收购众联相关的商誉计提了0.61 亿元的减值。

投资建议：公司MaaS 业务持续丰富产品组合，拓展应用场景并深化客户价值贡献，增长稳定性强；BaaS 仍处于快速成长期，垂直模型优势显著，有望维持快速增长。我们预计公司2024-2026 年营收分别为31.80、38.39、44.36 亿元，归母净利润分别为4.25、5.41、6.09 亿元，EPS 为0.87、1.10、1.24 元/股，对应4 月2 日收盘价的PE 为11.80x、9.28x、8.25x。维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济环境不佳、核心客户流失、监管政策大幅收紧