投資要點
公司發佈23 年年報，全年實現收入136.6 億元，同比+2.5%，歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤11.2/10.2 億元，分別同比+76.1%/+105.3%，全年收入穩健增長，利潤低基數下增速較快。單Q4 實現收入47.6 億元，同比+8.5%，歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤2.9/2.5 億元，分別同比-20.8%/-25.0%， 單Q4 收入增長環比提速，資產減值損失同比+60.6%致利潤波動。
童裝龍頭地位穩固，休閒成人裝深度調整
分業務來看，23 年童裝收入同比+4.9%至93.7 億元，毛利率+4.9pct 至46.8%，門店數量淨關店155 至5234 家。公司童裝品牌巴拉巴拉繼續領跑中國市場，收入及毛利率雙增，龍頭地位穩固，根據歐睿數據， 23 年巴拉巴拉品牌市場份額衛冕第一，達5.2%（較第二名+3.3pct），龍頭優勢明顯，2023-2028E 中國童裝市場規模CAGR 達5.7%，發展空間廣闊。
23 年休閒裝收入同比-2.6%至41.7 億元，毛利率同比-2.0pct 至38.0%，門店數量淨關店48 至2703 家，休閒服飾業務暫時承壓，預計隨着產品經理制組織變革進一步落地，商品運營效率提升值得期待。
直營坪效大幅提升，數字化門店轉型成效顯現分渠道來看，直營/加盟/聯營收入分別同比-3.5%/+19.2%/+9.7%/-51.9%至62.3/13.7/57.8/1.6 億元，毛利率分別+2.5pct/+1.9pct/-5.8pct 至67.6%/39.2%/62.5%，直營/加盟分別關閉低效門店154/1020 家，新開優質門店112/848 家，單店收入分別+26.5%/+12.3%至202/81 萬元，坪效分別+36.3%/+14.0%至9425.1/4422.9 元， 線下渠道深度調整，門店數字化改革提坪效，截止23 年底已有超過4000 家門店實現數字化門店升級。
23 年線上收入同比-3.5%至62.3 億元，毛利率+4.2pct 至43.0%， 主要系線上渠道新品折扣持續拉升，全域同款同價佔比提升，推動毛利率提升，同時對線上銷售形成一定壓力。
毛利率顯著改善，Q4 資產減值致利潤率波動23 年毛利率/銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別+2.7pct/-0.4pct/+0.2pct/-0.2pct 至44.0%/24.1%/4.6%/2.1%，毛利率提升主要系童裝業務線上渠道提折扣，期間費用率整體穩中有降，23Q4 資產減值損失同比+60.6%至2.8 億元，部分抵消毛利率提升及費用率降低，23 年營業利潤率/歸母淨利率分別+4.5pct/+3.4pct 至11.0%/8.2%，盈利能力改善幅度較大，但較21 年歸母淨利率9.6%仍有提升空間。
庫存週轉顯著好轉，現金流充裕，經營質量向好23 年存貨同比-28.6%至27.5 億元，庫存週轉天數同比-26 至159 天，從庫齡結構來看，1 年以內/1-2 年/2 年以上存貨佔比分別爲53.4%/27.5%/19.1%，庫存賬面價值處歷史低位，週轉顯著加速，24 年輕裝上陣。23 年經營性現金流量淨額同比+65.1%至19.4 億元，經營質量向好趨勢明顯。
盈利預測及估值
預計24-26 年公司歸母淨利潤分別爲13.0/15.0/17.0 億元，對應增速16%/15%/14%，截止2024/4/2 市值對應PE 爲12/10/9X。公司深耕服飾行業，主要品牌巴拉巴拉及森馬具備較強品牌力，受益於門店改革及組織變革，直營坪效大幅提升彰顯改革成效，維持“買入”評級。
風險提示：終端消費不及預期；消費者偏好變化