西部礦業：西部地區礦企龍頭。公司是中國第二大鉛鋅精礦生產商、第五大銅精礦生產商，主要從事銅、鉛、鋅、鐵、鎳、釩、鉬等基本有色金屬、黑色金屬的採選冶、貿易等業務，以及黃金、白銀等稀貴金屬和硫精礦等產品的生產及銷售。截至2024 年1 月31 日，西部礦業集團有限公司持有公司31.27%的股份，爲公司控股股東，實控人爲青海省國資委。截至2023 年報，公司全資持有或控股並經營十五座礦山，其中，有色金屬礦山6 座、鐵及鐵多金屬礦山8 座、鹽湖礦山1 座，公司絕大部分收入來自銅類產品 （銅精礦、電解銅等），2023 年佔營收比重達到66.6%；貢獻56.2%的毛利。
銅：金融屬性和商品屬性將迎共振。金融屬性強：銅價仍存進一步修復的動能。
銅價與中美歐M2 增速均值具有正相關性，21 世紀初至2022 年4 月，中美歐M2增速均值大多時間維持在8%以上；而2022 年4 月以來跟隨美國加息進程的演繹，M2 一路回落至2023 年8 月的1.44%，爲21 世紀以來最低點。隨着加息進程結束，M2 有望觸底回升帶動銅價上漲。銅價進一步修復的動能仍存。商品屬性提供彈性：供需仍維持緊平衡。據ICSG 測算，2010 年以來精煉銅均處於供不應求的狀態，2023 全球精銅缺口達8.7 萬噸。此外，庫存仍處於五年低位，支撐銅價；成本端，據百川盈孚數據，2020 年中開始，電解銅成本進入上行趨勢，主要原因有礦山品位逐年下降，開採深度增加；人工成本上漲；受環保因素影響，污染物治理費用以及環保設備投資增加。上述因素推高銅成本從而對價格形成支撐。
玉龍銅礦技改落地，銅產量進一步攀升。玉龍銅礦是國內第二大單體銅礦，屬特大型斑岩和接觸交代混合型銅礦牀，同時伴生鉬礦，公司持有其58%股權。玉龍銅礦改擴建工程總投資達106 億元，建設內容主要包括90 萬噸/年選礦工程和1800萬噸/年採選工程。玉龍銅礦項目共分兩期，一期於2016 年完工，已實現溼法及浮現採選能力230 萬噸/年，銅金屬產能約3 萬噸；二期改擴建工程2019 年4 月全面啓動建設，2022 年達產。2023 年3 月，玉龍銅礦再次啓動改擴建項目，建設內容主要有拆除一、二選廠老系統，就地新建選礦智能生產系統，新建礦山破碎站、礦石膠帶運輸通廊等，建成投產後每年將增加450 萬噸處理量。2023 年11月8 日，玉龍銅礦改擴建項目正式投產，一二選廠礦石處理量將提升至450 萬噸/年，玉龍銅礦一二三選廠礦石處理量由1989 萬噸/年提升至2280 萬噸/年，礦產銅將由12 萬噸增加至15 萬噸。
盈利預測。產量方面，玉龍銅礦改擴建項目正式投產，礦產銅有望由12 萬噸增加至15 萬噸。結合其他礦山產量，我們預計2024 年-2026 年公司銅產量分別爲15.9/17.0/17.0 萬噸。價格方面，2023 年長江有色金屬網披露的中國1#銅價格均值爲67159 元/噸，我們預計2024-2026 年銅價受益於加息週期結束，平均價維持在7.2 萬元/噸。根據上述量價預測，我們預計公司2024-2026 年實現營收分別爲475.5/490.6/491.5 億元；實現歸母淨利34.9/36.6/38.1 億元，同比增速分別爲25.1%、5.0%、4.0%，實現EPS 分別爲1.46/1.54/1.60 元。截至2024 年4 月1日收盤，公司市值對應2024-2026 年PE 分別爲13.03x、12.42x、11.93x，2024年PE 略低於可比公司均值，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：新項目爬產能力不及預期；事故影響礦山生產；金屬價格大幅下降。