【招商食品】中国飞鹤：分红比例提高，关注反转机会

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事件：公司披露2023年业绩公告，2023年实现收入195.3亿元，同比下降8.3%，实现归母净利润33.9亿元，同比下降31.4%。其中H2实现收入98.0亿元，同比下降15.8%，实现归母净利润16.9亿元，同比下降36.9%。剔除原生态亏损，估算23年飞鹤净利润36.3亿元，同比下降26.3%，H2下降35.4%。公司加大分红，23年中期派息比例60%，末期派息比例70%，全年合计现金分红23.6亿元，分红比例提升至65%（净利润剔除原生态亏损）。

23年份额重新提升，大单品卓睿快速增长。23年公司婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品分别实现收入178.8/14.2/2.3亿元，同比-10.3%/+23.4%/+2.8%，H2收入降幅加大主要系行业降幅加大以及公司为实施电子围栏去库存。根据尼尔森数据，23年公司终端份额同比有所提高，截止24年1月，飞鹤全渠道市占率20.2%，线下市占率22.8%，线上市占率14.4%。分产品看，卓睿经过前期培育后23年快速放量，全年销售占比达到21%（去年约7%），弥补了经典星飞帆的下滑，整体超高端奶粉略微下降1%，收入占比约64%，高端产品/普通产品分别下滑24%/32%。

毛利率企稳回升，费用率受收入下降影响。2023年公司实现毛利率64.8%，同比下降0.6pct，H2毛利率企稳，同比提升0.6pct。分产品看，全年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别同比+0.6pcts/-4.1pcts/+5.6pcts，婴幼儿奶粉毛利率同比实现提升。23年公司销售费用率34.3%，同比+3.6pcts，H2同比+3.9pcts，费用率提升主要系收入下降被动提升，费用绝对金额同比仅增加2.5%，其中广告和宣传费用增加。管理费用率9.0%，同比+1.8pcts，H2同比+2.7pcts，主要由于员工成本及研发成本增加。扣除原生态亏损，测算23年飞鹤净利率18.6%，同比下降4.5pcts，H2净利率17.8%，环比H1下降1.5pcts。

行业有望触底，关注价盘变化。根据出生人口推算，奶粉行业规模快速下降阶段即将过去，供给端也在持续出清，一方面新国标加速奶粉长尾品牌退出，另一方面小型母婴终端也出现闭店，截至23年底飞鹤覆盖的零售网点下降至8.3万家。随着需求企稳以及供给侧出清，行业竞争格局有望好转，今年以来外资内资奶粉龙头陆续提价。飞鹤年初库存处于低位，2月上线电子围栏，已经能看到价盘修复效果，24年基础目标收入实现增长，利润率保持平稳。

投资建议：分红比例提高，关注反转机会。公司23年市占率提升，但受行业下滑以及主动去库存影响，婴配奶粉收入同比下滑，但毛利率企稳回升，费用率被动提升。随着需求企稳以及供给侧出清，行业竞争格局有望好转，飞鹤2月上线电子围栏后价盘已有修复，24年业绩有望企稳。作为高现金的优质标的，飞鹤23年分红率大幅提升，未来分红金额有望逐年提高。

1、《中国飞鹤（06186）—派息比率提高，强化价格管控》2023-08-31

2、《中国飞鹤（06186）—困境反转，静待曙光》2023-08-14

3、《中国飞鹤（06186）—22年清理渠道库存，23年增加线下活动》2023-03-30

投资评级定义

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

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