23Q4 盈利承壓，維持“買入”評級
科前生物發佈年報，2023 年實現營收10.64 億元（yoy+6.27%），歸母淨利3.96 億元（yoy-3.32%），扣非淨利3.71 億元（yoy-2.79%）。其中Q4 實現營收2.37 億元（yoy-24.82%，qoq-19.95%），歸母淨利3850.68 萬元（yoy-69.46%，qoq-67.44%）。我們預計公司2024/25/26 年歸母淨利潤爲4.52/5.65/6.83 億元，對應EPS 分別爲0.97/1.21/1.46 元，參考可比公司2024 年Wind 一致預期PE 均值爲17 倍，考慮公司豬苗護城河明顯、研發實力較強，豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬δ冠狀病毒三聯苗和圓支二聯苗等單品有望於2024 年推出、併爲公司盈利貢獻額外增量，我們給予公司2024 年25 倍PE，目標價24.25 元，維持“買入”評級。
23Q4 銷量下滑&計提減值，盈利同比下滑
2023 年，公司實現營收11 億元、同比+6%。其中豬用疫苗實現營收9.73億元、同比+3.89%，主要受豬用活疫苗銷量增長23%帶動（豬用滅活疫苗銷量下滑9%），禽用疫苗、寵物疫苗、診斷試劑、微生態製劑收入同比增速均在30%以上。但在豬用疫苗產品價格、成本雙承壓背景下，公司2023年毛利率同比下滑了1.52pct 至72%，導致歸母淨利潤小幅下滑。23Q4，公司盈利下滑較爲明顯，或主要系豬用疫苗產品銷量下滑明顯、疊加公司計提減值損失等因素導致。一方面，22Q4 基數相對較高，而23Q4 豬價旺季不旺、養殖端信心或較爲受挫，導致生豬養殖端用藥積極性不高，進而導致公司豬用疫苗產品銷量或出現較爲明顯的下滑，使得公司23Q4 營收和毛利分別同比下滑了25%和34%；另一方面，公司在23Q4 計提了1092 萬元的資產減值損失和5563 萬元的信用減值損失、合計同比增加6077 萬元。
研發實力強勁，多款新品在研
公司持續推動新品研發，豬用疫苗方面，圓支二聯苗、支原體副豬二聯苗等3 個新品即將獲得新獸藥證書，僞狂犬（HB-98 株）和豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬δ 冠狀病毒三聯苗已進入複覈檢驗階段，還有豬瘟、僞狂二聯苗等產品亦持續推進中；禽用疫苗、寵物疫苗（貓三聯等）、反芻動物疫苗等方面也有多款產品在研發中。新品推出有望持續爲公司貢獻業績增量。
目標價24.25 元，維持“買入”評級
國內多個單位的非瘟疫苗正處於應急評審中，非瘟疫苗生產銷售有望帶動豬苗市場擴容。我們預計公司2024/25/26 年歸母淨利潤爲4.52/5.65/6.83 億元，給予目標價24.25 元，維持“買入”評級。
風險提示：生豬存欄恢復不及預期，市場化銷售推進不及預期，動物疫苗市場競爭加劇。