2023 業績增長穩健，盈利改善，維持70%派息率。Q4 集團收入3.9 億美元，同比增13.5%。其中製造收入3.8 億，同比增13.5%。2023 集團收入14.9 億美元，同比降8.5%。其中製造收入14.5 億，同比降8.9%。集團毛利率24.6%，同比增3pct。經營利潤率10.7%，同比增2.4pct。稅後利潤1.4 億美元，同比增19.7%。歸母淨利率9.5%，同比增2.2pct。全年股息103 港仙/股（末期61港仙），派息率約爲70%，股息率8.3%（以3/25 收盤價計）。23 年縮減品牌（零售與批發）業務，收入460 萬美元（-57%）。歐洲零售及批發已停業，中國合資公司業務整頓，大幅削減零售佈局。
平均售價持續上行至新高，出貨量Q4 增長。 Q4 出貨量1320 萬雙，同比增10.9%，主因鞋履產品持續銷售良好。ASP 28.8 美元，同比增2.1%。2023 出貨量4900 萬雙，同比降12.5%，主因產品及客戶組合調整、年內部分客戶削減庫存。ASP 29.7 美元，同比增4.2%，爲2009 年以來新高。主因休閒類別ASP 較低的款式佔比下降、其他類別客戶推出新的高檔產品。
奢華品類收入增速領跑。分品類看，運動/奢華/時尚/休閒分別佔製造收入的43.2%/9.5%/26.1%/21.2%，收入同比變動-8%/+4.1%/-6.2%/-18%。我們認爲主因部分運動鞋客戶去庫存，休閒產能調配發展其他品類。
產能分佈持續優化，產能擴張計劃如期進行。2023 年中國/越南/亞洲其他地區產能分別佔26%/51%/23%，中國地區產能佔比較2019 年下降19pct，24 年預計延續下降趨勢至25%，產能結構進一步改善。產能擴張計劃如期進行，印尼梭羅新工廠持續擴大產能、孟加拉新工廠進一步建設、與主要運動客戶合作工廠推進中。
2024 預計盈利水平進一步抬升。23 年毛利率、EBIT Margin 創2013 年以來新高，主因產品組合高端化提高平均售價、運營管理效率優化。公司已提前完成經營利潤率10%、淨利潤年增長率低雙位數的三年計劃（2023-2025）中期目標，我們判斷隨着生產運營效率的優化，盈利水平將進一步提升。2024 年因客戶推出高端新品，奢華、時尚需求強勁，運動主要客戶訂單加強，預計收入較23 年微增。
盈利預測與估值。我們預計公司2024-2026 年淨利潤爲1.61/1.80/1.99 億美元（24-25 年原預測爲1.39/1.55 億美元），同比增長13.8%/11.9%/10.5%，給予2024 年PE 估值11X 不變，以1 美元=7.82 港幣換算，對應目標價17.33 港元/股（原目標價14.99 港元/股，+16%），維持“優於大市”評級。風險提示。客戶訂單下滑，原材料劇烈波動，人工成本上漲，匯率波動，關稅和貿易政策變化。