事件。公司發佈 2023 年年報：2023 年公司實現營業總收入24.50 億元，同比-3.9%，歸母淨利潤8.27 億元，同比-8.0%，其中Q4 單季公司實現營業總收入4.98 億元，同比-0.8%，歸母淨利潤1.67 億元，同比-17.3%。同時公司公告2023 年利潤分配方案：每10 股派發現金股利3.00 元（含稅），分紅率爲41.9%。
新品發力快速增長，直銷渠道表現亮眼。分產品：23 年榨菜營收同比-4.6%（量-3.8%，價-0.8%），我們認爲或與高基數下消費市場恢復緩慢有關；泡菜/蘿蔔收入同比-6.5%/-26.0%。23 年公司產品端持續推新，發力榨菜醬新品（實現全年調貨額近4000 萬元），其他產品（含榨菜醬）快速增長，收入同比+75.7%。分地區：23 年西南/華南/華中地區收入實現正增長，分別同比+5.4%/+2.4%/+1.0%， 華東/ 華北/ 中原/ 西北/ 東北地區營收分別同比-8.2%/-1.5%/-6.7%/-20.7%/-30.0%。分渠道：23 年公司推進餐飲渠道拓張，強化渠道佈局（經銷商淨增長112 個至3239 個），餐飲產品調味菜調貨額同比增長超30%，突破 8000 萬元。23 年直銷/經銷渠道收入分別同比+27.7%/-5.5%。公司未來將進一步精耕下沉渠道，培育做大弱勢市場；大力開拓餐飲渠道，夯實線上渠道。
24 年成本回落有望提振毛利率。23 年公司毛利率同比-2.43pct 至50.7%，主要受累於原材料價格上漲（青菜頭收購價同比+40%），其中榨菜/泡菜/蘿蔔毛利率分別同比-2.17pct/-5.55pct/-6.86pct 至 54.8%/26.1%/25.0%。24 年青菜頭收購價回落至800 元/噸，我們認爲隨着低價原材料逐步投入使用，公司成本回落效果有望逐步體現。
期間費用管控良好，盈利能力短期承壓。23 年期間費用率同比-0.68pct 至13.1%，其中銷售費用率同比-0.97pct 至13.4%，主因市場推廣費用率同比-1.28pct；管理/研發費用率分別同比+0.20pct/+0.08pct 至3.6%/0.2%。受累於毛利率下滑，23 年歸母淨利率同比-1.53pct 至33.7%。23Q4 歸母淨利率同比-6.70pct 至33.6%，主因低基數下銷售費用率同比+9.05pct 至13.2%。
盈利預測與投資建議。我們預計公司2024-2026 年EPS 分別爲0.80、0.89、0.98 元/股。參考可比公司估值，我們給予公司2024 年20-25xPE，對應合理價值區間爲16.07-20.08 元，維持“優於大市”評級。
風險提示。行業競爭加劇，渠道下沉、新品銷售不達預期，食品安全問題。