核心观点
2023 年公司营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别为331.67亿元、14.76 亿元、9.95 亿元；同比分别增长10.19%、61.26%、533.34%。公司全年经营业绩高增，主要受益于销量修复叠加少数股东损益变动；降本增效继续兑现，毛利率重回15%以上；费用管控情况良好，净利率创2017 年以来新高。展望后续，公司整车销量回升叠加降本增效推进，有利于自身利润增厚；同时迎来福特新品周期，海外出口持续放量，推动公司业绩进一步释放。
事件
2024 年3 月29 日，公司发布2023 年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为331.67 亿元、14.76亿元、9.95 亿元，同比分别增长10.19%、61.26%、533.34%。同时公司公布2023 年利润分配预案，拟向全体股东派发现金股利0.684 元/股，共计5.90 亿元，占当年归母净利润比重约40%。
简评
销量修复叠加少数股东损益变动推动业绩高增，股利支付率持续维持40%。2023 年公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为331.67 亿元、14.76 亿元、9.95 亿元；同比分别+10.19%、+61.26%、+533.34%。收入端看，全年营收稳健增长，直接受益于行业回暖及公司销量显著修复。根据中汽协数据，2023 年中国汽车产销分别为3016.1 万辆、3009.4 万辆，同比分别+11.62%、+12.02%。
其中轻客、轻卡年销分别为39.99 万辆、189.45 万辆。同比分别+25.13%、+17.08%。SUV 实现零售销量1038.9 万辆，同比+10.37%（乘联会口径）。公司全年销售整车31 万辆，同比+9.93%，主要受益于SUV 出口销量持续高增。一方面，公司迎来福特新品周期，年底福特传奇产品Ranger 皮卡上市推动皮卡销量放量；另一方面，公司SUV 板块销售10.73 万辆，同比+39.05%，主因江铃与福特加强合作，海外销量持续提升。盈利端看，除销量提振因素外，2019 年以来公司实施设计优化、流程改善等降本增效措施，推动盈利稳步修复，2023 年继续兑现。此外，控股子公司江铃福特汽车科技（上海）少数股东损益变动（-4.11 亿元，2022年为-0.52 亿元）增厚归母净利润。因全资子公司江铃重型汽车有限公司重组交易终止造成的长期资产闲置所计提的资产减值准备（约2.44 亿元）部分冲抵了利润增加。Q4 单季度营收、归母净利润、扣非净利润分别为96.59 亿元、4.66 亿元、3.38 亿元， 同比分别+19.71%、+135.59%、+310.66%，环比分别+19.56%、+66.44%、+40.86%。同比盈利大增或因2022Q4疫情扰动下基数较低；环比业绩改善主要受益于2023Q4 公司销量环比+19.0%（增速创2021Q4 以来新高）以及费用控制良好。分红方面，公司拟向全体股东派发现金股利0.684 元/股，共计5.90 亿元，占当年归母净利润比重约40%。股利支付率连续三年稳定在40%左右，有望增强股东信心。
降本增效成果显现，净利率创2017 年以来新高。2023 年公司毛利率、净利率分别为15.38%、3.21%，同比分别+1.14pct、+0.34pct。其中毛利率继2020 年后重回15%以上，一方面受益于公司产销两旺摊薄成本，另一方面是公司降本增效成果显现。净利率创2017 年以来新高，除毛利提升、少数股东损益影响外，主因费用控制良好。
2023 年公司期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为10.65%、4.42%、2.97%、3.88%、-0.62%，同比-1.74pct、-0.38pct、-0.24pct、-1.05pct、-0.07pct。Q4 单季度毛利率、净利率分别为15.42%、4.06%，同比分别+1.45pct、+1.78pct，环比分别-1.17pct、+1.27pct；Q4 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为8.05%、4.64%、2.56%、1.40%、-0.55%，同比分别-4.82pct、+0.18pct、-0.90pct、-4.17pct、+0.08pct，环比-3.37pct、+0.15pct、-0.11pct、-3.59pct、+0.18pct。
2024 年公司预计整车销量36 万辆，Bronco 烈马上市有望拉动SUV 销量。2024 年公司计划实现销售整车36 万辆，营业收入约378 亿元，同比分别+16%、+14%，彰显公司经营信心。（1）轻卡板块：2023 年公司轻卡销量6.28 万辆，同比-2.95%，主因江铃轻卡产品定位所在的高端市场需求下滑所致。6 月“江铃乐行”新能源品牌首款纯电平台轻卡乐行E 路达上市，能够覆盖多种使用场景，满足多样化、个性化的物流需求，为后续销量提升及转型新能源奠定基础。（2）轻客板块：2023 年公司轻客销量8.02 万辆，同比+3.87%。随着江铃轻客板块导入福特V363 平台推出全顺T8，公司产品矩阵进一步完善，在高端轻客市场的竞争力得到强化。（3）皮卡板块：
2023 年公司皮卡销量5.97 万辆，同比-5.11%。江铃皮卡产品矩阵持续完善，2023 年3 月推出全新品牌“江铃大道”，包含全能者、追光者、越野版（敢探者、飞将）三大车型系列，覆盖10 万元以上中高端皮卡市场；12月江铃福特Ranger 正式上线，借助福特技术和品牌力，带动公司单月皮卡销量破万。目前公司皮卡产品正由工具皮卡、商乘两用皮卡逐步向越野休闲皮卡转型，并持续扩大海外出口，推动皮卡板块加速放量。（4）SUV板块：2023 年公司SUV 销售10.73 万辆，同比增长39.05%。SUV 借助福特进军海外市场，在海外多地持续热销，带动整体销量高增。2024 年3 月，公司新引进福特热门车型——Bronco 烈马正式开售，全系车型将于4 月底上市，预计进一步拉动SUV 销量。同时公司研发的乘用车混动及BEV 项目，也将于2024-2025 年陆续投产。
投资建议
公司整车业务销量回升叠加降本增效稳步推进，有利于自身盈利持续增厚；同时迎来福特新产品周期，海外出口持续放量，推动公司业绩进一步释放。预计公司2024-2025 年归母净利润18.0 亿元、22.7 亿元，对应当前股价PE 为14X、11X。
风险分析
1、行业景气不及预期。2024 年国内经济复苏企稳回升但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；推动汽车等消费品以旧换新政策全面落地仍需时日，影响行业需求复苏进程。
2、出口销量不及预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。
3、行业竞争格局恶化。国内竞争对手加快产品投放速度，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，公司市场份额及盈利能力或将有所波动。
4、公司渠道及新车型销量不及预期。公司渠道建设、经销商优化进度可能不及预期。新车型销量受市场需求影响存在不及预期风险。