核心觀點
渣打集團在亞太、中東、非洲、美洲等地有廣闊的網絡覆蓋，與當前面向這些地區的產業大轉移高度契合。交易銀行+金融市場模式賦予了其立體服務貿易企業和多元化創收的鮮明特色，歸因分析和情景預測顯示，全球重點貿易通道上持續提升的貿易和投資規模，能通過交易銀行和金融市場這兩大途徑，共同幫助渣打集團穩健穿越利率週期。展望未來，預計營收增長保持穩健，ROTE 和分紅回報持續提升，成長和紅利屬性兼備。渣打集團在全球性銀行中估值墊底，獨特價值和持續成長潛力尚未被市場充分認知，存在修復空間。
摘要
網絡覆蓋廣泛，大對公+大零售的一級組織架構：渣打銀行集團早年經由一系列合併而來，迄今已有超過170 年經營歷史，網絡覆蓋亞太、中東、非洲、歐洲和美洲53 個國家和地區，尤其在亞洲有着深厚佈局，中國香港、新加坡是其兩大基地，也是唯一完全覆蓋東盟十國的國際銀行。在組織架構層面，大對公（企業及投資銀行）、大零售（個人及小企業銀行）和較小的創投業務構成了集團三大一級業務條線。此前採用全球業務條線垂直管理和區域橫向管理交叉的矩陣式管理體系，2024 年組織架構調整後，更加突出業務條線垂直管理，提升管理效率，強化業務全球協同，以適應日益顯著的全球產業轉移新趨勢。
大對公業務穿越週期的利器：交易銀行+金融市場：作爲與全球貿易相伴相生的國際銀行，交易銀行是渣打大對公條線的核心業務之一，2023 年營收貢獻超過30%，主要由貿易及營運資金、現金管理兩大業務，跨境、離岸業務極強的創收能力爲其後續發展提供了持續動能。同時，渣打的金融市場業務高度發達，2023 年營收貢獻亦有近30%，主要由宏觀市場（利率、匯率、大宗商品等交易）、信用市場（信用產品交易、承銷、資產證券化等）、證券服務（託管和證券抵押融資等）構成。需要特別注意的是，渣打的金融市場業務以代客爲主，自身並不通過自營盤拿頭寸甚至賭方向，近七成收入均爲小額、持續的流量業務。依託多個關鍵區域、市場和資產類別齊全的金融市場牌照，以及經歷週期檢驗的交易能力，渣打的金融市場業務不僅服務金融機構，也服務大量實體企業，因此，發達的金融市場業務亦爲交易銀行提供了極大的產品輸送和能力支撐。
服務全球貿易的顯著區別：匯豐依託客群基礎和產品體系，更注重中小企業客戶，渣打交易銀行和金融市場雙輪驅動，更聚焦大企業客戶：匯豐更加依靠龐大的客群基礎和豐富的交易結算產品體系，尤其在全球重要貿易通道上的廣大中小企業客群中有難以替代的領先優勢。而渣打更注重交易銀行和金融市場有機協同，擅長綜合服務對利率、匯率等金融市場資產有發行、交易、對沖等需求的企業，顯然，此類客戶往往體量更大，因此，不同於匯豐對中小企業的關注，渣打的交易銀行客戶以大型跨國企業爲主。兩家銀行的重點區域均與當前面向東南亞、中東等新興經濟體的產業轉移高度重合，但經營上各有特色，有望實現收入持續提升。
交易銀行和金融市場收入規模和利率驅動歸因：我們對交易銀行和金融市場進行了細緻的歸因分析，將其收入增長分拆爲由貿易量和FDI 驅動的規模因素和由利率驅動的利率因素，結果顯示：交易銀行業務收入受規模因素影響更大，規模與利率因素影響約1.4：1。金融市場中的信用市場收入受規模因素影響更大，規模與利率因素影響約2.1：1。金融市場中的其他業務收入主要由規模驅動，尤其是全球金融市場相關交易合約規模，與利率和匯率的絕對值關係不大，但與利率和匯率的波動率緊密相關。各項合計，交易銀行+金融市場收入受規模和利率影響約1.6：1，持續提升的貿易和投資規模能有效對沖利率波動。相較於匯豐更加依靠交易銀行的模式，渣打交易銀行+金融市場有機結合的模式利率敏感性更弱，因爲金融市場業務受規模和利率匯率波動率驅動特徵更明顯，與利率絕對值並不明顯關聯。
雙管齊下，平滑利率週期：將交易銀行、金融市場收入的規模和利率歸因放到近20 年的全球貿易和產業背景中去看，我們發現，在產業轉移週期內，跟隨產業轉移而來的貿易和FDI 投資規模紅利將大幅提升規模因素貢獻，完全平滑利率週期影響，交易銀行、金融市場收入呈現出極強的規模驅動特徵。但在沒有明確產業轉移、全球貿易平淡的週期內，規模因素顯著衰減，利率影響大幅提升。基於此，圍繞對全球產業轉移前景的不同假設，在歐美即將進入降息週期的背景下，我們進一步對未來三年營收進行情景分析，結果顯示：樂觀情景下，由於金融市場業務佔比較大，能夠提供極強的營收向上彈性；中性情景下，交易銀行+金融市場收入增量基本對沖降息影響；悲觀情景下，交易銀行+金融市場收入抵消降息影響9-15 個百分點。
大零售業務的成長之路：亞洲富裕客戶财富管理：渣打大零售條線貢獻集團營收40%左右，在亞洲地區廣闊的網點給予了其把握亞洲富裕客戶國際化資產配置需求的有力抓手。渣打的财富管理戰略聚焦AUM 2.5 萬美元之上的富裕客戶，通過精準識別和多元化服務體系，我們預計此類利潤率更高的客群將支撐渣打大零售業務結構的不斷優化和收入的持續增長。
成長、紅利兼備，估值墊底的全球性銀行，存在修復空間：作爲新一輪全球產業轉移的核心受益銀行，預計2024-26 年渣打營收增速分別爲6.5%、5.7%、5.0%，且存在向上超預期的可能性，穩健穿越即將到來的降息週期。資產質量方面，預計中國內地商業地產、渤海銀行以及部分區域主權信用風險減值計提高峰已過，預計2024-26 年ROTE 從2023 年的10.1%持續提升至12.0%，作爲國際化程度排名第一的全球性銀行，成長性突出。分紅方面，預計2024 年股東總回報規模27.46 億美元以上、股票回購規模20 億美元以上，預計合計股東現金回報率75%、預計合計股息率13.1%，同時公司表示將持續提升每股分紅水平，紅利屬性不斷加強。渣打集團當前估值僅0.53 倍24 年P/TB（0.46 倍24 年P/B），在14 家全球經營的國際銀行中估值僅略高於德意志銀行。我們認爲，渣打集團經營網絡與新一輪全球產業轉移高度契合，輔以特色鮮明的交易銀行+金融市場雙輪驅動業務模式，將爲其長期可持續成長和不斷加強的紅利屬性提供有力支撐，當前估值並未反映這一向上前景，存在修復空間，首次覆蓋給予買入評級，目標估值0.76 倍24 年P/TB（0.66 倍24 年P/B）。