事件：公司發佈2023 年年報，2023 年公司實現營業總收入53.78 億元，同比+9.13%；歸母淨利潤6.24 億元，同比+4.22%；扣非歸母淨利潤5.57 億元，同比+4.63%。經測算，23Q4 公司實現營業總收入8.27 億元，同比+1.16%；歸母淨利潤-0.20 億元，22Q4 爲0.28 億元；23Q4 扣非歸母淨利潤-0.47 億元，22Q4 爲0.06 億元。
銷量表現優於行業，產品結構持續優化驅動噸價提升。2023 年公司銷量達140.28 萬千升，同比+4.79%（vs 行業規上企業產量同比增0.3%）。結構端看，中檔/大衆化產品營收分別同比-3.59%/+5.32%，佔比分別同比-3.48/-0.2pct，而高檔產品營收同比增15.12%，佔比同比+3.68pct，銷量同比增15.96%，預計大單品97 純生依託餐飲渠道拓展維持良好增長。產品結構改善驅動公司噸價穩健提升，全年同比+3.76%。分地區看，核心市場華南營收同比+10.5%，市場基礎持續夯實，其他地區市場營收同比-12.2%。分渠道，2023 年普通/商超/夜店/電商渠道營收分別同比+7.92%/+38.51%/+13.32%/+17.74%，公司積極拓展下游渠道，23 年底經銷商數量達1471 家，較22 年淨增加270 家，其中廣東地區淨增加152 家。單23Q4，低基數下公司銷量同比+4.04%，噸價略有下滑同比-2.76%，預計主因22Q4 公共衛生事件影響下導致貨折等費用有所節約，23Q4 費用兌付恢復正常。
噸價改善對沖成本壓力，毛利率穩中有增。2023 年公司啤酒業務噸成本同比+3.7%，其中原材料噸成本同比+5.3%，直接人工/折舊/能源噸成本分別同比-0.5%/-11.3%/+0.9%。得益於噸價提升， 2023 年公司毛利率達42.82%，同比+0.38pct。費用端，2023 年公司銷售/管理/財務/研發費用率分別同比+0.23/+0.53/+1.21/-0.56pcts，財務費用率增長較多主要系利息收入減少。綜上，23 年扣非後歸母淨利率爲10.36%，同比-0.45pcts。單23Q4 來，公司毛利率同比-7.4pct ， 銷售/ 管理/ 財務/ 研發費用同比+1.51/+1.43/+1.45/-0.95pct，扣非淨利率同比-6.44pct。
投資建議：短期看好高端化趨勢&成本彈性，中期關注省外擴張。短期維度，純生大單品成長較快，驅動公司量價維持較好表現，同時看好公司2024年大麥採購價格邊際改善，盈利能力有望提升。中長期維度，公司在華南地區已具備較高品牌知名度和影響力，公司已啓動珠江原漿體驗店全國招商，打造品牌形象窗口，以省內市場爲中心逐步輻射全國佈局，省外市場拓展可期。我們預計公司2024-2026 年營收分別爲58.19/62.44/66.43 億元，同比增長8.2%/7.3%/6.4%，歸母淨利潤分別爲7.41/8.46/9.55 億元，同比增長18.8%/14.2%/13.0%，當前市值對應PE 分別爲23/20/18X，維持“推薦”評級。
風險提示：原材料價格波動、中高端啤酒競爭加劇、食品安全問題等。