核心觀點：
公司披露2023 年業績，Q4 公司歸母淨利環比減30%，符合預期。據公司業績，Q4 公司實現營收367 億元，同比-42%，環比-33%；歸母淨利14 億元，同比-213%，環比-30%；經營淨現金流66 億元，同比-21%，環比-34%；資產負債率53.3%，較22 年末-5.37PCT，較23Q3末-1.04PCT。公司整體業績符合預期，23Q4 業績環比下降的原因是：
1.Q4 資產減值6.11 億元；2.管理費用環比增加5.26 億元。
原鋁板塊：Q4 鋁價環比小漲，成本上升，雲南電解鋁減產政策使公司產量環比小降，估測電解鋁板塊盈利環比相對穩定。據公司業績、Wind，Q4 公司原鋁產量環比-1%至186 萬噸；SHEF 鋁價均價環漲2%至18923 元/噸，Mysteel 測算中國電解鋁完全成本均值環升2%。
氧化鋁板塊：Q4 氧化鋁均價環比上漲，公司氧化鋁產量環比微降，估測氧化鋁板塊盈利環比相對穩定。據公司業績、Wind，23Q4 公司氧化鋁產量421 萬噸，環比-0.5%，其中：精細氧化鋁產量環比增127%至216 萬噸；23Q4 全國氧化鋁均價3192 元/噸，環比漲4%，幾內亞鋁土礦均價環比漲1%至69 美元/噸，Mysteel 測算國內氧化鋁成本2771 元/噸，環比持平。
盈利預測與投資建議。預計公司24-26 年EPS 分別爲0.46/0.49/0.55元/股。基於可比公司估值及公司龍頭地位，雲鋁電解鋁增產貢獻業績，給予公司24 年20 倍PE，A 股合理價值爲9.25 元/股，按照當前AH股溢價比例，H 股合理價值爲6.46 港幣/股，維持AH 股 “買入”評級。
風險提示。宏觀經濟大幅波動，電解鋁價格下跌，氧化鋁價格下跌，電力價格上漲，氧化鋁、電解鋁產量不及預期。