事件：公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入为51.39 亿元，同比下降3.78%；实现归母净利润16.97 亿元；实现扣非归母净利润5.24亿元，同比下降5.79%。其中，Q4 公司实现营收11.86 亿元，同比下降14.37%；实现归母净利润29.69 亿元；实现扣非归母净利润0.61 亿元，同比下降60.02%。

改革初期经营短暂承压，核心品类保持稳健。2023 年公司实现营收51.39亿元，同比-3.78%，其中23Q1-Q4 各季度公司营收分别实现13.67/12.88/12.99/11.86 亿元，同比+1.46%/-1.36%/-0.38%/-14.37%。其中，Q4 营收短期承压，我们预计主要系公司处于改革初期，政策及人员调整导致阶段性波动，2024 年有望轻装上阵。

分产品看，2023 美味鲜实现销售收入49.32 亿元，同比-0.45%，实现净利润5.99 亿元，同比+3.04%。2023 年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现营业收入30.28/6.76/4.46/7.16 亿元，同比+0.1%/+13.4%/-10.6%/-6.8%。

分地区看，2023 年东部/南部/中西部/北部区域实现营业收入11.16/20.34/10.80/6.36 亿元，同比+2.9%/+4.3%/+12.0%/-8.2%，公司持续补齐“南强北弱、东强西弱”的渠道短板，重点开发中西部市场，并不断深耕老市场。

分渠道看，2023 公司分销/直销分别实现营业收入为47.27/1.39 亿元，同比+0.1%/-16.8%。截至2023 年报告期期末，公司经销商数量为2084 家，新开经销商220 个，净增经销商81 个；其中，东部/南部/中西部/北部区域经销商数量为398/327/581/778 个，净增1/9/42/29 个，公司在维护老客户的同时开发了一批优质新客户，持续推动渠道开发。

利润阶段性承压，未来盈利能力有望持续改善。2023 年公司实现扣非归母净利润5.24 亿元，同比-5.79%，其中23Q1-Q4 各季度公司扣非归母净利润分别实现1.44/1.52/1.67/0.61 亿元，同比-7.09%/+3.79%/+64.10%/-60.02%。公司23Q4 实现毛利率/扣非净利率33.14%/5.16%，同比+1.49/-5.89pcts。其中，23Q4 利润率下降，我们预计主要系改革初期人员安置等费用提升。伴随改革的稳步推进，内部效率持续优化，盈利能力有望持续改善。公司23Q4 销售/管理/研发费用率分别为10.66%/11.16%/3.75%，同比变动+0.73/+5.83/+0.14pcts，2023 年销售/管理/研发费用率分别为8.90%/7.34%/3.52%，同比变动+0.05/+1.28/+0.18pcts，整体费用率基本维持稳定。

股权激励彰显发展信心，持续激发员工积极性。公司发布2024 年限制性股票激励计划（草案），本次股权激励对象主要覆盖公司高管、中层及其他核心骨干员工，将进一步建立健全公司长效激励约束机制，调动经营管理层和核心骨干人才的积极性。考核年度为2024 年-2026 年，考核目标以2023 年为基数，解锁期目标为（1）2024/2025/2026 年营收增速分别不低于12%/32%/95%，即营收同比增速不低于12%/18%/48%。（2）营业利润率不低于15%/16.5%/18%（3）净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。总摊销费用为1.76 亿元，2024/25/26/27/28 五年分别摊销4145/6217/4462/2219/512 万元。此次激励计划从收入、营业利润率、净资产收益率三大维度全面考察，且目标明显高于往年业绩增速，充分彰显公司长期高质量发展的信心。

三年战略规划落地，期待公司加速成长。公司发布子公司美味鲜公司未来三年战略规划方案，美味鲜2026 年营业收入目标 100 亿元，营业利润目标15 亿元，3 年CAGR 为27%，高目标彰显公司发展信心。新管理团队上任后公司改革加速推进，通过渠道调整、供应链优化等方面持续推进改革，此外，市场化的激励机制有望激发销售和员工动力，支撑业绩增长。

伴随改革的持续深化，公司改革红利有望逐步兑现，期待公司加速成长。

盈利预测：我们预计公司24-26 年实现营收58.18/67.91/81.04 亿元，同比增长13.22%/16.72%/19.34%，实现归母净利润7.64/9.68/12.55 亿元，同比-55.01%/+26.80%/+29.65%，EPS 分别为0.97/1.23/1.60 元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行风险、行业需求不及预期、成本超预期上行