事件
公司發佈2023 年業績：2023 年，營業收入21.24 億元（+114%），毛利率爲 26.3%（-0.1pp），經調整淨利潤 4.12 億元（+112%），經調整純利率19.4%（-0.2pp）；2023H2，營業收入11.30 億元（+71%），經調整純利1.96 億元（+129%），經調整純利率17.3%（+4.4pp）。
點評
各階段收入均大幅增長，2024 年預計迎來第一個商業化項目。
2023 年，IND 前階段收入9.27 億元，同比增長+143%，IND 後階段收入11.97 億元，同比增長+96%。
各地區收入高速增長，歐洲地區增速最快。2023 年，北美地區收入8.52 億元，同比增長+91.5%，佔比40.1%；中國地區，收入6.61億元，同比增長+116.0%，佔比31.1%；歐洲地區，收入4.98 億元，同比增長+184.0%，佔比23.4%。公司與全球前十大藥企中的六個大成合作，貢獻收入佔2023 年收入比例的24%。
項目數快速增長。截止2023 年底，綜合項目 總 數 達到143 個，同比 增 長52.1%，其中臨 牀 前 及I 期 項 目 總 數 由2022 年底的84 個 增 長至2023 年底的122 個，II 期及後期項目總數由2022 年底的10 個增長至2023 年底的21 個。自成立 以來，藥物發現階段項目累計總數目由2022 年底的299 個 增 加 至2023 年底的427個，增 幅42.8%。 公司管線靶點佈局多元化，包括HER3、CLDN18.2、ROR1 等諸多靶點。
在手訂單充沛，海外產能建設順利。截止2023 年底，公司在手訂單 5.79 億美元，同比增長 82% 。2024 年，公司預計完成5 個生產工藝驗證(PPQ) 項目，5 個PPQ 項目均安排在無錫基地。 新加坡工廠2024 年已開始動工，預計2026 年投產運營。
人員快速增長。截止2023 年底，公司僱員總數達1178 人，相比2022 年底增加60%，核心員工保留率達95.2%。
估值
我們預計藥明合聯2024-2026 年收入分別爲32.1、44.6、60.5 億元，同比增速51%、39%、35%；歸母淨利潤分別爲4.92、8.21、12.55 億元（原2024-25 預測爲4.92、8.51 億元），同比增速74%、67%、53%，經調整歸母淨利潤6.50、9.90、13.50 億元，同比增速58%、52%、36%。
我們給予藥明合聯 2024 年經調整歸母淨利潤 50 倍 PE（原爲2024 年70x），按照港元兌人民幣匯率 0.92 計算，對應公司合理市值 353.26 億港元，截止 2024 年 3 月 26日，公司總股本 11.98 億股，對應每股合理價值 29.50 港元（ 目標價前值爲40.47 港元，變動原因主要爲可比公司估值變化），維持“優大於市”評級。
風險
地緣政治風險，行業競爭加劇風險，醫藥企業研發支出增速下滑風險，客戶管線研發進展不達預期風險，海外產能建設進度不達預期風險，公司運營質量交付風險。