在線上渠道佈局愈加完善以及可復美收入大幅擴張的背景下，鉅子生物2023 年收入與淨利潤增速均高於市場預期。此外，公司首次派息，綜合派息率高達61%。儘管面臨高基數的壓力中，我們認爲公司在可麗金品牌調整完畢、線上渠道佔比繼續提升以及“以爆帶新”的經營策略下，公司在2024 年仍將保持超指引的高速增長。鉅子生物是我們在化妝品行業中首選，維持“買入”評級，並上調目標價至52 港元。
線上渠道佈局與線上營銷相輔相成：2023 年，公司大力推進線上渠道轉化和線上營銷運作，帶動全年收入和淨利潤分別同比增長49%和45%，超市場預期。其中，線上直營收入佔比同比提升近10pct 至68.7%。
這離不開成功的線上營銷的輔助，使主力品牌可復美錄得73%收入增長。鉅子生物當前的線上收入佔比仍低於同業，我們認爲，在鉅子生物化妝品收入佔比提升以及可麗金品牌收入提速的帶動下，公司線上收入佔比仍有提升空間，將驅動整體收入保持快速增長。
品牌調整基本完成，帶來第二增長動力：在2023 年，公司另一主力品牌可麗金處於渠道和產品的調整階段，僅錄得收入基本同比持平。
我們認爲，當下可麗金的調整已取得較好的成效。產品方面，已孵化嘭嘭次拋以及大膜王兩大單品，“膠捲系列”進入培育週期，將加速品牌升級。公司也表示，渠道上將在2024 年持續拓展公域渠道，提升線上銷售佔比（當前在40%左右）。我們預計，在可復美保持快速增長的基礎上，隨着可麗金產品和渠道調整愈加完善，線上渠道銷售增長，可麗金2024 年收入增速有望趕超可復美。同時，公司表示在研的2 款醫美產品將按計劃在2024 年2-3 季度獲批，但仍需一定鋪貨週期。
產品和渠道結構改變令利潤率下降：上市以來公司收入快速增長，但產品和渠道結構的雙重變化卻讓公司利潤率進入下行通道。這是由於（1）毛利更高的醫用敷料的收入佔比逐年下降；（2）線上銷售佔比提升令線上營銷費用逐年提升。我們預計，2024 年線上銷售費用率將小幅提升，利潤率下降趨勢仍將延續。但我們必須指出，公司的銷售費用率比同業低。因此我們認爲，在精細化銷售費用投放以及效率管理下，費用的提升帶來的品牌力以及收入上的積極影響將遠超費用率提升帶來的負面影響。
上調目標價，維持“買入”：基於鉅子生物2024 年業績較高的增長預期，穩健的盈利能力，以及2024 年2-3 季度醫美產品上市更高的能見度，我們小幅上調公司2024-2026E 的盈利預測，但受股權激勵支出影響，預計2024E 歸母淨利潤小幅下滑。我們給予26x 2024E PE，上調目標價至52 港元，維持“買入”評級。
投資風險：行業需求放緩；化妝品線上競爭加劇。