核心观点

3 月26 日，公司发布2023 年度全年业绩公告，全年实现营业收入2447.04 亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润38.54 亿元，同比增长10.1%，实现扣非归母净利润41.90 亿元，同比增长21.7%，实现每股盈利0.61 元，业绩符合预期。展望2024年，我们认为，院内合规销售影响趋于平稳，公司商业板块或将稳健增长；随着工业板块布局逐步优化，资源整合陆续推进，工业板块增长有望稳中向好，叠加公司持续深化国企改革，加速降本增效，看好公司业绩潜力稳步释放。

事件

公司发布2023 年度业绩公告，业绩符合预期

3 月26 日，公司发布2023 年度业绩公告，实现营业收入2447.04 亿元，同比增长12.2%，实现归母净利润38.54 亿元，同比增长10.1%，实现扣非归母净利润41.90 亿元，同比增长21.7%，实现每股盈利0.61 元，业绩符合预期。

董事会建议派付截至2023 年12 月31 日止年度的末期股息每股人民币0.154 元，该议案仍需2024 年5 月30 日股东周年大会批准，预期将于2024 年7 月19 日或前后派付于2024 年6 月7 日名列公司股东名册的股东。

简评

多元业务齐头并进，盈利能力稳步提升

2023 年全年，公司营业收入同比增长12.2%，主要由于：

1）公司积极拓展基层医疗市场，加快新兴业务孵化，医药分销板块收入稳健增长11.4%；2）中药消费需求增加，中药产品销售同比增长19.7%，带动制药业务同比增长14.3%为434.65 亿元；3）零售板块持续承接处方外流，收入同比增长26.2%为95.79 亿元。2023 年全年，公司归母净利润同比增长10.1%，扣非归母净利润同比增长21.7%，主要由于：1）制药业务毛利率及销售占比同步提升，带动整体毛利率增加0.3 个百分点为15.7%；2）附属公司处置、投资相关减值等一次性因素影响非经常损益。

外延并购+内部整合，完善全产业链布局

实施高质量外延并购，加速完善业务布局。1）2023 年1 月，华润三九收购昆药集团28%股权，进一步提升中药业务市场竞争力；2）2023 年5 月，华润医药商业收购立方药业51%股权，加速布局安徽省院外市场；3）2023 年9 月，华润医药商业收购科伦医贸51%股权，完善西南地区医药流通业务布局；4）2023 年12 月，华润医药完成收购华润江中约9.21%股权，进一步强化了控制权；5）2024 年2 月，华润三九公告拟增持参股公司润生药业，补充公司在吸入剂型产品领域的空白，丰富呼吸系统用药。

积极推进内部资源整合，加强协同效应。1）2023 年9 月华润医药商业收购复大医药75%股权，11 月华润双鹤收购天安药业约89.68%股权，我们认为，此次收购有望促进博雅生物聚焦血制品主业，同时扩大商业板块布局，通过规模效应实现降本增效；2）2024 年2 月，华润双鹤公告拟收购华润紫竹100%股权，有望协同贡献额外业绩增量；3）2023 年12 月，华润三九与江中药业公告停止生产销售同名产品，解决了过往的同业竞争问题；4）2024 年1 月，华润三九与华润生物医药达成产品销售合作，增强相关产品商业化能力。

各细分板块稳健增长，制药业务毛利率稳步提升结构优化+生产效率提高，制药业务毛利率稳步提升。2023 年全年，公司积极推进产品体系建设，加速新品上市，目前共在产796 个产品，其中435 个医保品种，205 个基药品种，72 个产品销售规模超过1 亿元，7个品种销售规模超过10 亿元。2023 年全年，公司制药板块收入同比增长14.3%为434.65 亿元，其中中药、化药、生物药、营养保健品及其他增速分别为19.7%、9.4%、12.5%及7.1%，中药板块贡献明显。受益于产品及业务结构优化，叠加生产效率提升，制药板块毛利率上升1.7 个百分点为59.1%，分部业绩同比增长20.2%为120.83 亿元。

立足多元业务，加速构建协同体系。1）围绕“银发经济”业务，提升慢病管理服务能力。公司持续聚焦心脑血管、代谢等领域，加速布局老龄慢病药物，子公司华润三九、昆药集团、华润双鹤持续推进相关业务协同发展，规模化及专业化优势凸显。2）加速巩固CHC 业务龙头地位，线上业务贡献明显。2023 年，公司加速塑造强品牌势能，感冒、胃肠、口咽等品类收入稳健增长，带动全年自我诊疗领域实现收入191 亿元，同比增长17%，此外，公司搭建、运营全消费场景客户平台，加强线上精准化营销能力，制药业务线上销售收入同比增长30%。3）加速处方药营销转型。公司顺应政策导向及市场需求，深耕基层市场，加大潜力品种培育力度并通过BD 等方式加快产品引进。我们认为，公司品牌势能逐步释放，核心品类销售规模稳定增长，线上渠道加速贡献，叠加产能优化整合，生产质量及效率逐步提升，制药板块盈利能力有望进一步提升。

持续加强研发投入，加速布局新领域。2023 年全年，公司研发支出进一步增长12.6%达到25 亿元，现阶段在研品种超过330 个，其中生物药28 个、经典名方40 余首。2023 年全年，公司共有19 个化药品种获得药品注册批件，13 个产品通过一致性评价，多个I 类化学创新药取得重要进展.此外，公司积极布局新业务领域，与国家心血管病中心就3 个创新医疗器械项目达成合作意向，与国家感染性疾病临床医学研究中心合作的新型疫苗项目稳步落地，华润双鹤亦积极布局合成生物领域，现已成立合成生物研究院。

加速孵化新兴业务，医药分销稳健增长

基层医疗市场加速贡献，分销板块稳健增长。2023 年全年，公司积极拓展基层医疗市场，加强产品资源下沉及多元化服务能力，对基层医疗机构客户销售收入同比增长约24%，带动全年分销板块收入同比增长11.4%为2021.53 亿元，但受集采及院内合规销售等因素影响，分销板块毛利率同比下降0.2 个百分点为5.9%，贡献利润同比增长0.9%为71.39 亿元。

积极获取国内外优质产品，新兴业务持续孵化。2023 年，公司持续优化分销产品体系，获取优质产品资源，合计引进49 个新获批上市且商业化的创新药产品及14 个进口产品，进口业务销售收入同比增长8%为141亿元。此外，公司仍在积极孵化血液制品分销、动物保健分销等新兴业务，有望持续贡献额外增量。

聚焦骨科、介入及IVD 领域，加强器械分销专业优势。1）一体化、专业化管控：截至2023 年底，公司已建立40 家独立医疗器械公司，合计覆盖下游近2 万家医院，协同推进业务发展，全年实现收入323 亿元，剔除防疫物资影响同比增长22%；2）专业化布局：公司持续加强骨科、介入、IVD 等专业业务布局，持续贡献额外增量；3）加强器械研发：公司成立医疗器械研究院，并与菲鹏生物成立IVD 制剂合资公司，持续布局上游生产制造；4）开展增值服务：公司持续建设器械板块创新服务能力，加速医院SPD 业务落地。我们认为，公司围绕器械产业链积极推进业务转型，专业化及规模化优势明显，盈利能力有望稳步提升。

积极承接处方外流，零售板块加速增长

2023 全年，公司零售业务合计实现营业收入95.79 亿元，同比增长26.2%，主要由于公司积极承接处方外流，优化产品结构，毛利率同比下降0.5 个百分点为7.6%，分部业绩从2022 年的1500 万元增长至2023 年的1.24 亿元，贡献显著增加。截至2023 年年底，公司合计拥有零售药店790 家，其中DTP 门店272 家。此外，公司积极推进线上零售业务发展，全年线上零售业务销售额同比增长超过30%。我们预计，随着公司门店规模持续扩大，叠加门诊统筹政策持续落地，处方外流大背景下零售业务或将加速贡献新动能。

一体化优势明显，看好业绩稳健增长

展望2024 年，我们认为，院内诊疗秩序稳健向好，用药需求持续释放，叠加公司器械分销业务持续贡献额外增量，公司医药分销板块有望呈现稳健增长趋势。工业板块方面，公司持续推进外延并购及内部整合，资源及协同优势明显，收入及盈利能力有望同步提升。此外，公司持续深化央国企改革，在数字化及业务创新转型大背景下有望迎来高质量发展，我们看好公司业绩稳健增长。

毛利率稳健提升， 营运周期持续改善

2023 年全年，公司综合毛利率为15.7%，同比上升0.3 个百分点，主要由于制药业务占比及毛利率同步提升。销售费用率为7.7%，同比上升0.2 个百分点，主要由于制药板块销售费用率提升0.4 个百分点；管理费用率为2.6%，基本持平；财务费用率为0.7%，同比下降0.1 个百分点；经营活动净流入现金提升43.7%为155.50亿元。贸易应收款项周转天数下降1 天为95 天；存货周转天数增加1 天为51 天；贸易应付款项周转天数均同比增加1 天为90 天；现金周转天数下降1 天为56 天。其他财务指标基本保持稳定。

盈利预测及投资评级

我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为2694.43 亿元、2968.91 亿元和3273.95 亿元，分别同比增长10.1%、10.2%及10.3%，实现归母净利润分别为42.42 亿元、46.87 亿元和51.92亿元，分别同比增长10.1%、10.5%及10.8%，折合EPS 分别为0.68 元/股、0.75 元/股和0.83 元/股，对应PE 为7.0X、6.3X、5.7X，维持“买入”评级。