员工总数同比增长目标控制在5%， 2024 年有望实现盈收平衡。

我们认为增长预期重置已基本完成，本次为一年多以来我们首次上调营收预测。

重申“买入”评级，上调目标价至12.39 港元（6.0 倍2024 年P/S）。

此港股通报告之英文版本于2024 年3 月20 日上午6 时10 分由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的徐浩瀚（证券分析师登记编号: S1680520080002）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

金蝶国际于2024 年1 月5 日公布了初步业绩（点击此处查看我们的相关报告）。本篇报告我们主要讨论公司在3 月 19 日业绩会上陈述的近期经营情况和管理层指引。

营收指引具备可实现性，但要达成ARR 目标需云苍穹创造更大贡献：金蝶国际更新了营收指引，表示2024-2026 年营收CAGR 为15%-20%、ARR（年度经常性收入）GAGR 为30%。我们认为公司应能够达成指引区间下端业绩。基本面来看，我们预计金蝶国际在诸如高端制造、生物科技、高科技和新材料等热门垂直行业的客户获取将进一步推动云星空的营收扩大（我们预测2024-26 年同比增长14%-16%），同时在大企业板块的市占率提升将成为主要业绩推手。我们也预计ERP 分部营收在我们的预测期内仅低单位数下降，因为管理层明确表示一次性国产化相关项目营收将入账ERP 分部。我们现预测金蝶国际2024-26 年ARR 将以28%的CAGR 增长，略低于指引，主要是因为金蝶在扩大企业客户市占率的同时对其提供产品的标准化水平有所担忧。

盈利方式更清晰、更具说服力：金蝶国际云业务2H23 实现营业利润7,800 万元人民币（营业利润率3%），首次迎来营业利润层面的盈亏平衡。我们预计这一改善趋势将持续进行，并预测2024 年整体毛利润为4,800 万元人民币，主要是考虑两方面：1）管理层决心将2024 年的员工总人数增长率控制在同比5%左右；2）经常性收入贡献加大和基础设施利用率更高，推动毛利率持续提升。我们认为以上两项措施有效且可行。我们预计2024年毛利率同比提高1.8 个百分点、云业务分部2H24 营业利润率达到4%。

期盼已久的业绩上调：由于ERP 分部表现趋于平稳，我们对2024-25 年的总营收上调2%-3%。我们下调云业务分部的营收预测，主要是因为公司重新调整了收入分类。我们假设毛利率改善，由此将2024-25 年毛利润预测上调5%-6%。我们预测金蝶国际将在2025 年实现6%的净利率。

重申“买入”评级，小幅上调目标价至12.39 港元：我们维持2024 年6 倍的P/S 目标倍数不变。我们将2024 年的营收预测较前值上调2%，人民币兑港币汇率更新至1.10（之前为1.12），并在公司近期的股票回购之后假设流通股数量减少，由此得到新目标价每股12.39 港元，较前值上调2%，对应10.6 倍/ 8.3 倍的2024 年/25 年ARR。我们认为金蝶国际将受益于中国长期的电子化机遇以及软件国产化的持续开展。

风险提示：宏观环境持续疲软；ERP 软件系统替换周期延长；大客户获取慢于预期。