23 年归母净利同比-10%，维持“买入”评级

中国石化于3 月24 日发布年度报告，实现营收32122 亿元，yoy-3%，实现归母净利605 亿元（扣非后607 亿元），yoy-10%（扣非后+5%）。其中Q4 单季度营收7423 亿元，yoy/qoq-14%/-15%，实现归母净利75 亿元，yoy/qoq-22%/-58%。据年报，公司拟每股派息0.2 元，结合中期分红与全年回购金额，23 年股息支付率达75%。我们预计24-26 年归母净利润750/769/781 亿元，对应EPS 为0.62/0.63/0.64 元，以0.91 港币汇率折算，结合A/H 股可比公司估值（Wind、Bloomberg 一致预期24 年平均11.0/8.3xPE）， 考虑公司氢能及新材料领域转型升级， 给予24 年13x/9.0xPE，对应A/H 目标价8.06 元/6.12 港元，维持“买入”评级。

增储上产降本成效良好，国际油价下行拖累业绩23 年公司原油产量281.12 百万桶，同比+0.1%，原油实现价格3962 元/吨，同比-10.9%，天然气产量1337.82 十亿立方英尺，同比+7.1%，天然气实现价格1770 元/千立方米，同比-2.1%，油气操作成本755.2 元/吨，同比-2.3%。23 年勘探及开发板块全力推进增储上产降本，但受国际原油价格下滑及计提矿业权出让金74 亿元影响，营业利润同比-21.7%至379.8 亿元。

国内汽柴油加工毛利有所扩大，板块盈利同比显著提升23 年公司原油加工量2.58 亿吨，同比+6.3%，生产成品油1.56 亿吨，同比+11.3%，其中煤油产量同比+60.7%，现金操作成本212.3 元/吨，同比-4.8%，炼油毛利353 元/吨，同比增9 元/吨，主要系国际油价大幅下行，国内汽柴油加工毛利有所回升。23 年炼油板块强化成本费用管控，动态调整产品结构并扩大成品油出口，营业利润同比+66.9%至193.6 亿元。

国内市场需求回暖，境内成品油销量创新高

伴随国内油品市场需求回暖，营销板块23 年境内成品油总销量1.88 亿吨，同比+15.8%，其中零售1.20 亿吨，同比+12.4%，直销0.68 亿吨，同比+22.3%，板块营业利润同比+1.3%至255.3 亿元。同时公司积极拓展新业态，非油业务营业利润同比+7.0%至46 亿元。

化工产品毛利收窄，联营公司效益显著下滑

化工板块23 年乙烯产量1431 万吨，同比+6.5%，合成树脂产量2057 万吨，同比+10.9%，合纤单体及聚合物产量787 万吨，同比-11.5%，23 年板块亏损102.7 亿元，同比减亏40.3 亿元，其中Q4 亏损64.9 亿元。23 年联营及合营公司投资收益同比-59.8%至58 亿元，主要系化工品景气偏弱。

风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞争格局恶化风险。