事件：煌上煌發佈2023 年業績快報，公司2023 年實現收入19.21 億元，同比微降1.70%，實現歸母淨利潤0.71 億元，同比增長129.05%，其中Q4 實現收入3.40 億元，同比增長1.17%，實現歸母淨利潤-0.30 億元（2022 年同期爲-0.54億元），業績符合市場預期。
降本增效助力，業績持續改善。分產品收入來看，2023 年公司核心業務中肉製品加工/米制品實現收入同比變動-2.03%/+5.31%，肉製品加工業收入下滑趨勢收窄，老店單店收入同比恢復，米制品收入同比止滑逆轉。疫後業績修復，主要原因如下：1）開店穩中求進：一方面加快門店拓展速度和質量，一手抓門店建設，深化顧客體驗；2）生產成本回落：2Q23 以來，鴨副產品主要原材料價格出現下行，生產成本的逐步回落帶來肉製品綜合毛利率的穩步回升，2023 年前三季度公司綜合毛利率同比提升3.87 pcts；3）費用支出下降：市場促銷宣傳費用、租賃費等各項費用列支同比下降。
持續推進門店擴張，鞏固線上優勢。短期看，或因人口返鄉及消費承壓，休閒滷味春節期間消費仍較爲平淡，但公司仍然持續推進拓店及單店收入提升，通過給予老經銷商政策支持、與地方招商機構合作深化新區域開店，同時鞏固江西、廣東等根據地市場的開店優勢。此外，公司亦有望進一步擴大線上渠道的帶來的增量，隨着推行“N+1”經營模式和抖音、外賣賦能，門店存活率有望得到提升，公司在下沉市場和全國市場仍有較大拓店空間。
毛利率壓力下降，業績彈性可期。鴨副成本持續回落，公司毛利率改善明顯，根據禽報網數據，2024 年2 月下旬鴨苗價格出現大幅回落，3 月21 日主產區白羽鴨苗價格降至3.30-3.60 元/羽，2-3 月鴨副報價也整體偏弱，鴨脖價格在8.6-11.0元/kg，維持相對低位。春節期間的鴨產品價格上漲趨勢基本恢復，隨供需格局進一步修復，未來成本大幅上升可能性小，我們預計2024 年公司毛利率壓力有望進一步改善。
盈利預測、估值與評級：疫後需求修復+公司持續拓店有望提升收入增長彈性，線上業務亦帶來增量，成本預期下行+費用攤薄有望提升利潤彈性，但考慮到疫後修復及成本下行幅度的不確定性，我們下調2023-25 年歸母淨利潤至0.71/1.39/1.80 億元（分別較前次下調56%/40%/42%），當前股價對應估值65/33/26 倍，維持“增持”評級。
風險提示：原材料成本上漲，單店修復不及預期，開店進度不及預期。