持續降成本擴規模，維持“買入”評級
巨星農牧發佈年報，2023 年實現營收40.41 億元（yoy+1.83%），歸母淨利-6.45 億元（yoy-508%）。其中Q4 實現營收10.35 億元（yoy-28.73%，qoq+0.26%），歸母淨利-3.03 億元（yoy-219%，qoq-5548%）。巨星依靠先進育種體系、領先的養殖管理實現了穩固的成本優勢，同時快速擴張養殖規模。我們預計公司2024/25/26 年歸母淨利潤4.34/25.13/20.83 億元，BVPS 分別爲 6.87/11.80/15.88 元。參考2024 年可比公司Wind 一致預期3.2x PB，考慮到公司以輕資產模式助力規模擴張、成本下降思路清晰，我們給予公司2024 年7.19x PB，對應目標價爲49.40 元，維持“買入”評級。
聚焦養豬業務，低成本高增長優勢穩固
2023 年公司首次出現年度虧損，主要系豬價持續偏弱運行導致，同時黃雞、皮革等業務亦有一定拖累。我們估算2023 年公司生豬養殖業務虧損約3~4億元、黃雞和皮革業務經營或出現小幅虧損，對豬、雞、皮革等存貨計提跌價損失以及巨星有限商譽計提減值損失合計約1 億元，同時商品雞業務關停等因素帶來資產處置損失近1 億元。2023 年，公司養殖成本持續保持優勢，我們估算其頭均虧損約110~170 元、育肥完全成本約15.4~15.8 元/公斤；23Q4 成本持續小幅改善，我們估算其頭均虧損約160~230 元、育肥完全成本約15.3~15.7 元/公斤。同時，公司生豬出欄保持快速增長，2023 年267萬頭、同比+75%，2019~2023 年公司生豬出欄量CAGR 約86%。
現金流壓力是核心驅動，產能有望持續去化
近期肥豬、仔豬價格回升導致市場對於產能是否還能持續去化存疑。我們認爲，週期底部的現金流壓力加劇才是能繁母豬產能去化的核心驅動，本輪週期現金流壓力是遠超以往的。即便是擁有融資優勢的部分上市公司也未能倖免，正邦、傲農、天邦相繼被重整/申請預重整，部分上市公司在近期交流中表示2024 年出欄量預計同比減少。考慮到24H1 豬價預計仍將弱勢運行、行業及上市豬企的虧損狀態或將持續，預計生豬養殖行業的母豬產能去化有望持續、甚至加速。同時，農業農村部口徑2023 年能繁母豬存欄累計去化約8.5%，24H2 生豬供應收縮或是大概率事件、豬價或值得期待。
輕資產模式助力擴規模，拓潛降本思路清晰
巨星是低成本高擴張的優質豬企。2024/25/26 年公司出欄目標分別爲400/700~800/1000 萬頭。公司產能擴張將主要採用租賃豬場、“公司+農戶”等輕資產模式，資本開支壓力較小；同時，公司持續通過優化遺傳管理、生產管理等手段降本拓潛，2024 年成本目標約15 元/公斤，成本優勢穩固。
風險提示：豬價上漲/成本下降/出欄放量不及預期，突發大規模疫病等。