開坦尼全年銷售略超預期，扣除一次性收入後淨虧損明顯收窄：2023 年公司收入45.3 億元，同比+440%。其中卡度尼利銷售額13.6 億元（上半年6.1 億，下半年7.5 億，環比+24% ），同比+149%，略超我們預期的13.1 億元。公司預計2024 年開坦尼銷售將。全年研發費用12.5 億元，同比-5%，佔比產品收入78%（vs. 2022 年 159%），費用下降主因臨床團隊建設降低了對CRO 的依賴。公司於2023 年首次實現全年盈利（19.4 億元），扣除一次性的技術授權即合作收入的影響後，淨虧損7.9 億元，相比2022 年的14.3 億元虧損已有明顯收窄。截至2023 年末，公司現金儲備達49.0 億元，爲後續全球範圍內的臨床研發奠定堅實基礎。
重磅催化劑集中落地的一年：2024 年，公司有望迎來依沃西單抗（PD-1/VEGF 雙抗）、依若奇單抗（IL-12/IL-23）、伊努西單抗（PCSK9）三款創新藥獲批。對於依沃西單抗來說至關重要，除國內首次獲批，重要臨床催化劑包括：1）AK112-303 研究（單藥頭對頭K 藥一線治療PD-L1+NSCLC）有望於年中前後進行首次期中分析，對其他PD-1 頭對頭試驗和海外有一定指示作用；2）AK112-301 研究獲批後數據公佈。我們還建議重點關注開坦尼在1L 胃癌和1L 宮頸癌上的數據讀出、第二款自免品種古莫奇單抗（IL-17）的NDA 申報、以及多種聯合療法的PoC 數據。
早期管線關注重點：1）潛在同類最佳CD47 的全球多中心MDS II 期和中國AML II 期進展； 2 ） 多款潛在同類首創雙抗/ 多抗（ PD-1/LAG-3 、TIGIT/TGF-β、IL-4R/ST2、調節巨噬細胞的三抗等）的臨床推進或IND 申請；3）ADC 平台首秀，公司預計首款ADC 將於2024 年底前進入臨床。
上調目標價：我們對公司2024/25E 淨虧損/淨利潤預測略有收窄/升高，以反映更高的利潤率預測。我們首次引入2026 年盈利預測以及古莫奇單抗的收入預測（經PoS 調整峯值銷售11 億元）。基於DCF 模型，我們上調公司目標價至70 港元（原爲67 港元）。考慮到公司領先行業的研發和商業化執行力、重磅催化劑落地的能見度、以及40%的潛在股價升幅，我們維持買入評級，並繼續將公司選爲我們行業首推標的之一。