公司訂閱佔比提升至79%，結構性提升公司毛利率，也帶來23 年經營性現金流同比大幅改善。公司提出訂閱優先、AI 優先戰略，一方面24-26 年目標收入CAGR 15%-20%，訂閱ARR CAGR 30%，人員增長降速，收入費用剪刀差擴大帶來盈利可期，另一方面通過蒼穹GPT 實現ERP 產品的能力升維，提升金蝶單模塊產品價值量，推動ARPU 及客戶粘性提升。
事件：金蝶國際發佈2023 年年報。2023 全年公司實現收入56.79 億元，同比增長約16.7%，雲服務業務實現收入45.05 億元，同比增長21.3%，佔總收入比重約79.3%，雲ARR 約爲人民幣28.6 億元，同比增長33.1%，雲訂閱服務相關的合同實現同比增長29.6%。23 全年歸母淨虧損約爲2.10 億元，去年同期虧損3.89 億元。23 全年經營性淨現金流6.53 億元，同比增長約74.5%。
訂閱轉型不斷深化，經營質量顯著提升，指引未來三年將進一步高質量增長。
公司2023 年訂閱轉型進一步深化，雲收入45.05 億元，佔總收入比重由22年的76%提升至79%，雲ARR 約爲人民幣28.6 億元，同比增長33.1%，雲訂閱合同同比增長29.6%。高運營效率的訂閱業務佔比提高，疊加IaaS 廠商降價，結構性提升公司毛利率，也帶來23 年經營性現金流同比增長約74.5%的大幅改善。公司在24-26 年目標收入CAGR 15%-20%，訂閱ARR CAGR30%，在總收入穩健增長的情況下提升訂閱ARR 佔總收入比重，加強公司的訂閱屬性，預計將進一步帶來收入、毛利、現金流等多層面的經營質量提升。
大型企業業務持續突破，中型企業業務進入收穫期。大型企業業務持續突破，23 年蒼穹和星瀚合計實現收入約9.81 億元，同比增長約40.9%，雲訂閱ARR同比增長約48.7%，淨金額續費率105.3%，仍實現收入規模較快增長及一定程度的擴大銷售。年內簽約客戶1458 家（去年同期爲902 家），其中新籤客戶647 家（去年同期爲478 家），客戶規模快速擴大，23 年公司突破中國中化、中國建材、東風汽車、通威股份等大型客戶進一步證明了公司服務大型企業的能力。中型企業業務利潤率提升，進入收穫期。23 年星空實現收入約19.52 億元，同比增長約16.2%，訂閱ARR 同比增長約29.2%。星空產品針對性拓展專精特新客戶，23 年國家級專精特新“小巨人”企業市佔率達到43%，專精特新企業對管理軟件的需求較強、付費意願較高，增加星空收入增長驅動力。23 年星空整體經營利潤率22%，其中，星空企業版&標準版經營利潤率由2020 年的7%提升至2023 年的30%，產品利潤率大幅提升，進入收穫期。小微企業穩健增長，23 年小微財務雲實現收入約10.80 億元，同比增長約25.4%，小微雲訂閱ARR 同比增長約45.6%。
費用端增速放緩，收入費用剪刀差擴大下盈利可期。公司蒼穹星瀚研發投入期基本結束，23 年公司員工人數僅增加2.6%，帶來公司費用端增速放緩。
23 年公司銷售/管理/研發費用分別爲23.2/4.9/14.4 億元， 同比變化+14.5%/-2.8%/+11.1%，總營業開支增長11.07%，較收入增速慢5.6pct，收入利潤剪刀差帶來歸母淨虧損收窄。預計24 年公司將持續控制費用，疊加收入穩健增長、產品成熟帶來毛利率提升，公司盈利可期。
AI 優先戰略帶來ERP 產品能力升維。金蝶蒼穹GPT 基於百度/阿里/華爲/騰訊/微軟 OpenAI 等第三方廠商的底層模型，以及金蝶自研財務、HR、供應鏈、開發大模型，支撐上層內容生成、總結歸納等引擎服務，以及提示開發、技能編排等基礎能力，形成財務Copilot、HR Copilot、供應鏈Copilot、員工Copilot 等應用，實現AIGC 能力對ERP 產品的能力升維。預期AIGC 將提升金蝶單模塊產品價值量，推動公司ARPU 及客戶粘性提升。
維持“強烈推薦”投資評級。預計公司2024-2026 年營收67.83/79.81/91.77億元，YoY +17%/+18%/+15%；歸母淨利潤於24 年基本達到盈虧平衡，25-26年實現歸母淨利潤1.67/4.22 億元。維持“強烈推薦”投資評級。
風險提示：研發進度不及預期；宏觀經濟波動風險；大型企業客戶訂單落地及交付不及預期；政策落地不及預期。