維持“增持”評級。公司公佈2023 年業績，實現收入460.65億元，同比上升6.78%，歸母淨利潤8.61 億，同比下滑53.6%，符合市場預期。考慮到焦炭行業供需失衡導致的價格持續下行，我們下調2024-2025 年淨利潤預測至9.14、10.67 億（-13.38、-16.67 億），新增2026年淨利潤預測15.12 億。
焦炭業務承壓，2024 年將更顯龍頭真章。2023 年公司焦炭及焦化產品板塊實現收入180.77 億，同比增長10%，2023 年公司焦炭平均售價2201 元/噸，同比下降27.6%；受產品價格下調影響，公司焦炭及焦化產品板塊毛利同比下降33%至16.4 億，毛利率同比下降6 個百分點至9.1%。我們認爲截止3 月中旬，焦炭已經5 輪降價550 元/噸落地，全行業基本進入虧損境遇，產能利用率不足50%；我們估算公司憑藉產供銷一體化等優勢，Q1 盈利能力同比依然持平，產能利用率接近滿負荷，逆勢彰顯龍頭實力。我們認爲在行業大幅度虧損背景下，可能加速焦炭行業市場集中度提升，公司有望進一步提升市佔率。
化工業務收入超過焦炭，兩輪驅動顯成效。2023 年化工業務實現營業收入186.8 億，同比增長21.1%，收入首次超過焦炭業務，毛利率小幅增長0.3 個百分點至7.3%。運營管理規模持續增長。2023 年實現收入20.16 億，同比大增1625.2%，後續隨着行業盈利持續承壓，公司運營託管的規模有望繼續保持高增長。
印尼投產加速，海外將成爲未來發展主戰場之一。公司2022 年與兩家合資企業及一家聯營公司聯手在印度尼西亞蘇拉威西開發生產區，截止報告期末已經有3 個焦爐投產，未來總投產產能爲1340 萬噸，權益產能436 萬噸/年，印尼將成爲公司海外重要的發展點之一，輻射東南亞及印度市場。
風險提示。下游需求不足，國際油價下跌，併購整合不確定性。