城市燃氣龍頭企業，燃氣銷售業務持續發力
公司前身華潤石化集團在 2004 年正式轉型城市燃氣領域，2007 年華潤燃氣集團正式成立，並於2008 年11 月在香港聯交所主板上市。2004-2021 年，公司營業收入/淨利潤CAGR 分別爲20.2%/19.3%。分業務看，燃氣銷售業務爲基本盤，2023年H1 營收達412.37 億港元，營收佔比達到 85.3%。
行業需求逐步修復，發展潛力重燃
需求總量：我國天然氣消費量仍存較大提升空間。2023 年國內天然氣消費量出現恢復性增長，全年國內天然氣消費量爲3945.3 億立方米，同比增長7.6%。但國內天然氣消費量仍有較大提升空間。2021 年國內天然氣佔能源消費總量的比重8.9%，同年全球天然氣消費量在一次能源消費總量的佔比爲24%。2022 年公司零售銷氣量在五大城燃中位居第一，銷氣量佔比全國消費總量比例較2021 年提高0.6pct。
在未來天然氣市場向好的趨勢下，公司有望持續得受益。
需求結構：工商業日益提振，結構優化創機遇。2017-2022 年，我國工業燃料消費量複合增長率達15.04%，佔比42%，成爲天然氣第一大消費主體。公司工商業用戶佔比高，用氣量增長較快。截止2022 年末工業用戶銷氣量佔比達52%，工業用戶年銷氣量187.6 億立方米，同比增長3%。截至2023 年6 月，公司城鎮用戶中一線城市用戶佔比爲45.2%，二線城市用戶佔比13.5%，合計達58.7%。由於一二線城市需求彈性更高，工商業恢復速度更快，集中發達城市的用戶結構有利於銷售端回暖。此外，公司持續併購新城燃項目，2022 年集團和成員公司層面新增簽約項目3 個，註冊項目18 個，潛在銷氣量61.4 億方，預計將新增居民用戶472.6 萬戶。
上游成本下行+順價逐步推進，公司毛差修復形勢較好順價：2023 年6 月，國家發改委出臺《關於建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見》（發改價格〔2023〕682 號），在其指導下，各省市紛紛開啓或加快價格聯動改革。截至2024 年1 月5 日，已出臺價格聯動機制文件或價格調整通知涉及的市、縣級行政單位達98 個。在目前已明確價格調整幅度的地區中，基礎居民氣價上調的平均金額爲0.25 元/立方米，平均增長幅度爲9.94%。
上游成本下行：2023 年國內採購價格開始逐步企穩，2023 年上半年公司綜合採購成本爲3.08 元/方，相比2022 上半年3.10 元/方降低0.02 元/方。海外供需逐步轉向寬鬆，支撐國際氣價下降。供給端，根據IEA，截至2023 年10 月，已經開始建設或做出最終投資決策的項目或將在2030 年前，每年增加2500 億立方米的液化能力；需求端，在IEA 最新預測中，2040 年天然氣需求的調整下調1400 億立方米，以歐洲爲首的發達經濟體約佔天然氣需求下降總量的四分之三。2025 年開始，全球天然氣市場有望進入新一輪供需偏松階段，天然氣價格預期處於低位。公司如東接收站預計2026 年建成，恰逢項目大規模投產，海氣進入低價時期，公司可以充分利用海外資源，優化自身氣源結構，降低採購成本。
上游成本下行+順價逐步推進，公司毛差修復形勢較好。公司2023 年H1 毛差爲0.5元/方，較2022 同期提升0.05 元/方。隨着全國順價機制的進一步完善疏通，疊加上游採購成本的降低，我們預計公司的毛差有望進一步修復。
盈利預測與投資評級
燃氣行業有望迎來量價修復，我們認爲公司城燃項目的區位優勢有望獲得更大的彈性。我們預計2023-2025 年公司實現歸母淨利潤55.5、64.1、71.3 億港元，分別同比+17.3%、+15.4%、+11.2%，對應PE 爲10.6、9.1、8.2 倍。我們給予公司2025 年目標PE 倍數10 倍，目標股價30.8 港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：上游價格超預期上漲、政策端支持力度不夠、順價政策推進不及預期、行業整合節奏不及預期、公司工商業用戶拓展不及預期、業績測算具有一定的主觀性等風險