事项：

2024 年3 月10 日，公司公告已收到与BMS 就BL-B01D1 开发与商业化许可协议首付款8 亿美元，预计该款项将对2024 年业绩产生积极影响。

评论：

全球首创双靶点ADC，多癌种疗效优异。BL-B01D1 是全球首创的EGFR×HER3 ADC，在多个癌种中展现治疗潜力。ASCO 2023 年会上公布的数据显示，BL-B01D1 治疗38 例经治EGFR 突变NSCLC 的ORR 为63.2%，治疗49例经治野生型NSCLC 的ORR 为44.9%。在鼻咽癌中，27 例中位前线治疗3线的患者ORR 为55.6%。在乳腺癌中治疗TNBC 和HR+ BC 的ORR 分别为45.5%和33.3%，DCR 分别为100%和88.9%。公司已于国内启动BL-B01D1 治疗鼻咽癌的临床III 期研究，并于美国启动NSCLC 临床I 期研究。BL-B01D1在接受过重度治疗且缺乏治疗手段的多个大癌种中疗效优异，非头对头对比其他ADC 药物具有优势，市场潜力巨大。

授权BMS 达成国产新药最大交易，有望兑现全球价值。2023 年12 月11 日，百利天恒全资子公司SystImmune 与BMS 达成关于BL-B01D1 的授权协议，首付款8 亿美元，近期或有付款高达5 亿美元，里程碑费用71 亿美元，总体金额可高达84 亿美元，是国产创新药单品种海外授权金额最大的一项交易。

双方这项授权协议采取共同开发形式，将分担BL-B01D1 全球开发费用，以及在美国市场的利润和亏损，BMS 将从中国大陆的净销售额中获得特许权使用费，SystImmune 将从美国和中国大陆以外地区净销售额中收取分级特许权使用费。BL-B01D1 凭借差异化的设计及优异的疗效，以及合作方BMS 在肿瘤免疫开发领域的领先地位，有望兑现全球价值。

ADC 平台获验证，多款后续管线进入临床。公司的专有ADC 平台在临床前研究中表现出相比其他竞品更优的血浆稳定性，有望提升安全性。公司已建立多个不同靶点的ADC 研发管线，其中BL-M02D1 靶向TROP2、BL-M07D1 靶向HER2，均处于Ib 期临床研究阶段并表现出有效性信号。BL-M11D1 靶向CD33，正处于Ia 期临床研究。BL-M05D1 靶向Claudin 18.2，处于IND 阶段。

此前公布的数据显示，BL-B01D1 和BL-M07D1 临床研究中均未观察到ADC相关的间质性肺病，安全性优势突出。公司专有ADC 平台产品的疗效和安全性已获验证，后续管线研发推进顺利，将进一步扩充公司肿瘤布局。

投资建议：根据公司达成授权及核心管线研发推进情况，我们预计公司2023-2025 年的收入分别为5.62、54.06 和32.55 亿元（2023-2024 年前值为6.22 和5.60 亿元），同比增长-20.1%、862.1%和-39.8%；归母净利润为-7.64、38.72 和11.43 亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司估值808 亿元，对应目标价为201.5 元，给予“强推”评级。

风险提示：临床研发不及预期，商业化不及预期，合作授权变动风险。