事件：公司發佈23 年年報，實現收入39.66 億元，同比提升20.6%，其中路費收入38.41 億元，同比提升20.3%。歸母淨利潤7.65 億元，同比提升68.9%，低於預期值，主要系對汕頭海灣大橋的投資計提了1.00 億元的減值損失。剔除該影響後公司業績符合預期。
大部分控股與參股路產實現收入兩位數增長：23 年公司通行費收費大幅提升主要系兩方面原因，一是蘭尉高速於22 年11 月並表，22 年僅計算一個多月的收入，而23 年計算全年收入。二是受益於22 年行業受疫情影響較大導致收入基數偏低，走出疫情陰影后公司大部分路段的車流量與收入都獲得了明顯的同比增長。剔除蘭尉高速影響，則原有路產23 年實現收入35.32 億元，同比提升11.8%。
分路產看，控股路產中僅尉許與蘭尉高速收入負增長，主要系22 年周邊路段限行，部分貨車分流至尉許與蘭尉，導致22 年收入基數高，限行解除後路段收入回落至正常水平。漢鄂高速收入同比增長7.8%，增速偏低，主要系平行路段武黃高速於22 年12 月10 日起免收通行費，對漢鄂高速形成了分流。除這三條路段以外的控股路產皆實現收入兩位數增長。
參股路產除汕頭海灣大橋外皆實現收入兩位數增長。汕頭海灣大橋收入同比下降24.9%，主要系汕頭海灣隧道於22 年9 月末開通且對客車免費放行，對海灣大橋形成了強分流，公司爲此對汕頭大橋計提了減值損失1 億元。
經營成本平穩增長，財務費用逐步壓降：成本方面，公司經營成本同比提升15.9%，主要系蘭尉高速並表。蘭尉高速以外的路產經營成本同比增長5.24%。
財務費用方面，公司23 年財務支出共計5.62 億元，較22 年同期的6.25 億元下降10.1%，整體加權平均利率由22 年末的3.60%降至23 年末的3.28%。
考慮到今年我國依舊處於降息週期，預計公司財務支出還有繼續壓降的空間。
北環高速到期，24 年投資收益預計將有所下滑： 23 年公司投資收益2.77 億元，較22 年的1.72 億元大幅提升，主要系參股路產疫情後車流量恢復。但預計2024 年公司投資收益會有一定程度的下滑，主要系兩方面原因，一是參股的虎門大橋受深中通道開通的影響，車流量會被分流；二是參股的廣州北環高速於今年3 月22 日收費期限到期，後續無法貢獻收益。
廣州北二環高速改擴建即將啓動，預計短期不會對收入產生直接影響：公司主力路產廣州北二環高速預計年內正式開啓改擴建，這將是公司未來幾年裏最重要的投資項目。北二環高速雖然長度不到40 公里，但改擴建涉及十餘座大型立交橋的改造，建設難度較大，因而改擴建成本較高。
與高成本對應的，改擴建帶來的收益也非常可觀。北二環高速是廣州周邊最繁忙的高速之一，單公里日均收入超7 萬元（與之對比，公司控股的大部分路產單公里日均收入不到2 萬元），創收能力遠超常規高速公路。目前北二環車流處於飽和狀態，通過改擴建提升通行能力後，流量還將繼續提升，且收費年限也將大幅延長。因此我們認爲本項目雖然前期投入大，但回報豐厚，項目完成後公司的持續經營能力將得到顯著提升。
項目計劃工期長達5 年，我們預計改擴建在項目前期不會對北二環的流量及收入造成明顯影響。結合現有改擴建案例的經驗，改擴建項目對道路收入的影響一般集中在工期收尾階段的1 年左右，其餘時間影響較小。
盈利預測與投資建議：在估算2024 年業績時，我們綜合考慮公司路產車流量自然增長、財務費用持續下降等正面因素，以及投資收益大概率下滑的負面因素，預計公司24 年扣非歸母淨利潤較23 年小幅增長。我們預計公司2024-2026年淨利潤分別爲9.07、10.08 和11.38 億元，對應EPS 分別爲0.54、0.60 和0.68 元。當前股價對應2024-2026 年PE 值分別爲7.1、6.4 和5.7 倍。公司23 年派息每股0.3 港元，派息率59.8%，在24 年盈利假設下，以保守的50%派息率計算，公司股息率約7.3%。
我們看好公司業績的持續增長以及廣州北二環高速改擴建的前景，維持公司“強烈推薦”評級。
風險提示：政策重大變化，經濟增速下滑、收購路產營收不及預期，改擴建成本超預期。