事件：公司發佈“質量回報雙提升”行動方案，推動公司長期健康可持續發展。
聚焦血液淨化大市場，以具有臨床有效性和優越性的先進治療技術惠及廣大患者。
目前，健帆HA 系列樹脂血液灌流已取得多項重要學術成果：
（1）在尿毒症領域：1）國家衛健委《血液淨化標準操作規程》明確提及“每週1 次HA 樹脂血液灌流器的治療頻次。2）《血液灌流在MHD患者中的臨床應用上海專家共識》中對透析患者的9 種透析併發症應行血液灌流治療的頻次分別爲每2 周1 或2 次、每週1 次、每週1~3 次不等。3）兩個HA130 多中心RCT 研究結果證實了健帆HA130血液灌流的安全性、有效性。4）兩個衛生經濟學研究成果均指出健帆HA130 血液灌流治療可以延長患者壽命，且具有經濟性。
（2）在肝病領域：公司首創的新型人工肝治療模式（DPMAS）已先後被寫入中華醫學會《非生物型人工肝治療肝衰竭指南》、《肝衰竭診治指南》、《肝硬化肝性腦病診治指南》、《中國藥物性肝損傷診療指南》及《2022 人工肝血液淨化技術臨床應用專家共識》、《非生物型人工肝設備與技術專家共識》。此外，血液灌流技術也已應用於膿毒症、急性胰腺炎、燒傷、多發傷、橫紋肌溶解症等危重症疾病領域，未來應用市場空間廣闊。
滲透率與治療頻次的持續提升打開公司的成長空間。
經我們測算：（1）按現有患者覆蓋數量口徑：截至2022 年，公司腎病產品對透析患者的滲透率（使用健帆血液灌流器進行聯合治療的血透患者數量/血液透析患者總數量）約爲32%，相比疫情前2019 年滲透率的22%提升了約10pct，而2019 年相比2014 年則又提升了約9pct 左右，滲透率的快速提升階段在2017-2021 年，預計與公司推出權威臨床試驗成果並逐步學術規範化有關。（2）按市場空間口徑：
國內方面，公司腎病理論銷售空間約爲225 億元，加上肝病、危重症等其他各項細分領域，理論銷售空間合計約720 億元。若按銷售金額計算滲透率，那麼公司對於已經覆蓋的主要適應症的整體滲透率大概僅爲3%-4%，且只是國內部分，海外則還遠遠低於國內。此外，健帆血液灌流患者平均治療頻次從每月1 次提升至每月4 次將帶來可觀上量彈性，在同患者基數口徑下，能夠帶來4 倍於之前的市場空間，從而充分抵消未來可能發生的各種形式的價格下降帶來的影響。
公司長期實行高分紅政策，回購穩定市場信心。
自2016 年上市至今，公司連續七年實施現金分紅方案，累計現金分紅26.42 億元，是公司IPO 募集淨額4.16 億的6.35 倍、是公司上市至今融資淨額（IPO 及再融資）的1.87 倍。公司現金分紅佔淨利潤的比例從2016 年的41%提高至2022 年度的60%。公司也通過“轉增股本”“回購股份”等多種分紅形式與投資者共享公司發展成果。公司控股股東及實際控制人、董事長兼總經理董凡先生在2022 年1 月20 日至2022 年3 月11 日期間通過集中競價交易方式增持公司股份，累計增持金額達2 億元。公司方面，分別於2021 年11 月和2023 年7月實施兩期回購股份方案，截至目前已累計回購股份8.42 億元、股數2643.05 萬股，佔公司總股本的比例爲3.27%。持續穩定的分紅和回購助推股東回報提升，有效維護市場穩定，提振投資者信心。
公司研發投入快速增長，引領行業技術進步。
2021 年，公司投入研發費用1.74 億元,同比增長115%；2022 年，公司投入研發費用2.53 億元，同比增長46%；2023 年前三季度，公司投入研發費用1.76 億元，同比增長8.6%，研發費用佔收入比重提升至11.87%。根據公司公告，公司研發投入主要是新產品研發及產品臨床應用研發兩大方向。
（1）新產品研發方面：鑑於血液灌流是一種平台技術，針對尿毒症、肝病、膿毒症、紅斑狼瘡等不同的病症，公司已研發出不同的產品HA系列、KHA 系列、BS 系列、CA 系列、DNA 免疫吸附柱等，還可以針對不同的病症研發出不同的產品類型、治療更多種類的疾病。2022年，公司新增5 個產品註冊證（血液透析器、3 個不同配方的血液透析粉液產品及檸檬酸消毒液）、1 個新產品 CE 證書，進一步豐富了公司血液淨化全產業鏈的產品種類。未來新的註冊證等成果預計也會不斷湧現。
（2）應用研發方面：主要是基於現有產品開展系列臨床應用研究。
血液灌流技術和血液灌流器是創新性的技術，目前尚處於發展應用初期，需要大量循證醫學證據、規範化使用指南等來指導臨床應用，因此在產品上市後需要在應用研發方面繼續投入。
公司近兩年一系列經營調整改革已見成效，業績有望迎來拐點。
2022-2023 年，公司集中對渠道與銷售管理模式進行調整與改革，具體表現爲狠抓團隊執行、深化學術推廣、升級組織架構、優化資源投入、變革考覈激勵聚焦使用、去庫存、促進銷售團隊專業化轉型、利用信息化建設精細化管理等。根據公司公告，目前公司經銷商庫存水平保持下降趨勢，在好轉的過程中，說明改革措施已見成效，期待公司後續業績增速的提升。
海外業務呈現加速發展態勢，出海顯著提高公司長期天花板。
公司近年海外業務呈現加速發展態勢。2021 年，公司於國際市場實現營業收入1.28 億，同比增長138%，佔公司主營業務收入的比重爲4.8%，主要得益於新冠治療產品的放量。2022 年，公司海外收入出現 放緩，原因一方面新冠危重症病人數量大幅減少，短期內對治療需求的影響較大，另一方面公司在海外國家的推廣活動面臨較大困難。根據公司2023 年中報，截至2023 年中報披露日，公司累計在 87 個國家實現產品銷售，在腎病、中毒、肝病、危重症、風溼免疫疾病等治療領域成功應用，公司產品已被納入德國、越南、伊朗、俄羅斯、土耳其、沙特等 13 個國家相關醫保目錄。公司海外團隊持續壯大，並聘請國際血液淨化領域頂級權威專家擔任醫學顧問，如：Ronco 教授（意大利維琴察國際腎病研究院院長、創始人）、Vanholder 教授（歐洲的腎臟病學會前主席）。
投資建議：
買入-A 投資評級，6 個月目標價32.13 元。我們預計公司2023 年-2025 年的收入增速分別爲-18.5%、104.6%、33.2%，淨利潤的增速分別爲-45.4%、113.8%、35.0%，成長性突出；維持給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲32.13 元，相當於2024 年25 倍的動態市盈率。
風險提示：醫藥行業政策的不確定性、滲透率提升速度不及預期、國際業務及新產品放量的不確定性。