投资要点

公司是全球规模最大的通讯铁塔基础设施供应商， “一体两翼”业务布局稳步推进。新一轮商务定价协议平稳过渡，收购的存量资产折旧将于2026 年迎来拐点，届时公司利润有望加速释放。

全球铁塔基建龙头，整体稳健发展

公司背靠三大通信运营商股东，中国移动/电信/联通合计持股约69%。公司基于丰富的站址资源及电力配套，面向运营商和社会各行各业开展业务，形成 “一体两翼”布局。公司商业模式稳定，近几年营收稳健增长，2017-2022 年CAGR约6%。受益于费用端的严格把控以及铁塔共享率的提升，公司销售净利率从2018 年的3.8%提升至2022 年9.5%，净利润保持较快增长，近三年CAGR 为19%。

运营商业务：后续有望恢复稳健增长

公司通过向运营商出租站址资源获取租金收入，主要包括塔类和室分业务。根据2022 年报数据，塔类业务收入占比约84%，室分业务收入占比约6%，两者合计约90%。在运营商通信网络覆盖广度和深度需求拉动下，塔类业务有望保持稳中有进，室分业务覆盖面积不断扩大带动该领域收入快速增长。

2022 年底公司与三大运营商签订新一轮商务定价协议，执行周期为2023-2027年。相较于上一轮，新周期内的产品定价略有下降，但降幅可控，影响有限。

2023 年是新协议生效的第一年，收入受到一定影响，2023 年前三季度运营商业务实现收入616.99 亿元，同比下降0.8%，剔除商务定价协议影响后的可比口径收入同比增长3.6%。展望2024-2027 年，公司在“5G+室分”资源禀赋优势下，运营商业务有望恢复稳健增长。

两翼业务：快速发展打开市场新空间

两翼业务主要包括智联业务和能源业务，两者收入占比约10%。公司紧抓数字化治理和绿色低碳发展机遇，积极推动两翼业务快速发展，2023 年前三季度智联业务收入同比增长28.8%，能源业务收入同比增长32.0%。

智联业务主要复用现有站址资源，变“通信塔”为“数字塔”，无需大规模资本开支，边际收益成效显著，可进一步带动站址资源价值提升。能源业务主要包括换电和备电业务。换电市场受益于用户规模及渗透率提升，市场空间广阔，根据弗若斯特沙利文数据，国内电动两轮车换电市场规模年复合增长率为41.62%。

备电业务聚焦金融、交通、医疗、石化、政府、教育等行业及大型赛事和重要活动，发展具备增量空间。

折旧将迎拐点，利润有望加速释放

折旧与摊销在营业开支中占比超60%，对利润影响显著。公司于2015 年从运营商处收购的存量铁塔资产折旧将于2026 年迎来拐点，届时折旧摊销规模将大幅减少，公司利润有望明显增加。此外，在国内5G 建设投资高峰已过的背景下，公司未来资本开支有望保持平稳。

注重股东回报，投资价值提升

自2018 年以来，公司累计现金分红金额达173.24 亿元，平均分红比例为51.44%，2022 年公司股利支付率已提升至65.1%。综合考虑公司收入稳健增长及利润弹性空间，以及央企市值管理考核推动下，公司分红派息力度有望继续具备较好吸引力。

盈利预测与估值

我们预计2023-2025 年公司营业收入为944/987/1030 亿元，同比增长2.4%/4.6%/4.4%；归母净利润为99/115/137 亿元，同比增长 13.1%/15.3%/19.7%。当前市值（2024 年 2 月16 日）对应 23-25 年 PE 为 14.31、12.41、10.37 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

业务推进不及预期风险；客户过于集中风险；成本费用管控不及预期风险；当前定价协议周期内产品降价风险；分红派息不及预期等。