持續降成本擴規模，維持“買入”評級
公司2023 年預計歸母淨利潤虧損5.9~7.3 億元、同比轉虧，其中23Q4 預計虧損2.47~3.87 億元、同環比轉虧。巨星依靠先進育種體系、領先的養殖管理效率實現了穩固的成本優勢，同時持續快速擴張養殖規模。考慮到23Q4豬價旺季不旺，我們下調2023 年盈利預測（前值爲-4.27 億元），預計2023/24/25 年歸母淨利潤爲-6.22/4.34/25.13 億元，對應 BVPS 分別爲5.88/6.73/11.66 元。參考2024 年可比公司Wind 一致預期2.98x PB，考慮到公司以輕資產模式助力規模擴張、成本下降思路清晰，我們給予公司2024年7.34x PB，對應目標價爲49.40 元，維持“買入”評級。
養殖成本保持優勢，生豬出欄快速增長
公司2023 年預計歸母淨利潤虧損5.9~7.3 億元、同比轉虧，其中23Q4 預計虧損2.47~3.87 億元、同環比轉虧。我們估算2023 年公司頭均虧損約120~180 元、其中23Q4 頭均虧損約85~285 元，或主要受2023 年豬價持續偏弱運行、23Q4 豬價旺季不旺影響，疊加公司皮革與黃雞養殖業務或亦出現經營虧損並計提減值導致。2023 年，公司養殖成本持續保持優勢，我們估算2023 年育肥完全成本約15.8~16.5 元/公斤、23Q4 完全成本約15~17.3 元/公斤。同時，公司出欄量持續快速增長，我們估算公司2023 年出欄生豬約260~270 萬頭、同比增長70%~75%，2019~2023 年公司生豬出欄量CAGR 約86%。
持續拓潛降本，成本下降思路清晰
我們近期調研了解到，公司2024 年成本目標約15 元/公斤，成本下降主要通過三方面實現。1）遺傳管理：充分發揮PIC 種豬生產性能優勢、計劃提升三元雜交商品豬的佔比至90%以上，2024 年目標PSY 提升2 頭左右、料肉比降低0.1 左右。2）生產管理：一是通過加強後備豬到淘汰豬的管理，計劃斷奶仔豬成本降低30 元/頭左右；二是通過加強養殖管理，計劃將育肥成活率提升2~3 pct。3）老場改造：提升落後產能的效率。
輕資產模式助力，堅定擴養豬規模
低豬價不改公司堅定擴張的信心，2024/25/26 年公司出欄目標分別爲400/700~800/1000 萬頭。同時，公司產能擴張將主要採用租賃豬場、“公司+農戶”等輕資產模式，我們預計其資本開支壓力較小。後續新增產能除年出欄約80 萬頭的德昌項目（已建設完畢，即將投產）、114 萬頭肥豬的定向增發募投項目之外，公司計劃主要通過租賃、開發養戶等方式實現。
風險提示：豬價上漲/成本下降/出欄放量不及預期，突發大規模疫病等。