久期财经讯，2月2日，惠誉评级已将中国运营商中立数据中心秦淮数据集团控股有限公司(WinTriX DC Group，简称“秦淮数据”)的长期外币和本币发行人违约评级由“BBB-”下调至“BB”，并将其评级从负面评级观察名单(RWN)中移除。评级展望为稳定。该公司前身为秦淮数据集团控股有限公司(Chindata Group Holdings Limited)。
评级下调反映了惠誉的预期，即随着秦淮数据改变战略，专注于海外投资，其将面临明显更高的经营风险。这促使惠誉将“BBB-”评级的EBITDA净杠杆率下调阈值收紧至4.0倍，并将“BB+/BB”阈值校准为5.0倍。惠誉预计，私有化后，EBITDA净杠杆率在中期内将持续高于5.0倍，从而导致评级下调两个子级。
惠誉于2023年6月27日将秦淮数据的评级列入RWN，此前该公司的控股股东贝恩资本(Bain Capital Entities)宣布将对秦淮数据进行私有化。RWN反映了该交易可能会提高秦淮数据公司的经营和/或财务风险。
关键评级驱动因素
经营风险显著增加：鉴于新的管理战略和中国经济增长放缓，惠誉预计秦淮数据私有化后将面临显著增加的经营风险。额外的业务风险来自于在新地区进行更激进的扩张;在签约合同水平较低的情况下，前期资本支出可能更高;在新地区的竞争更加激烈，缺乏先发优势;中国超大规模数据中心需求放缓，竞争更加激烈。
资本支出风险增加：惠誉认为，该公司未来将面临重大的投资需求(2023年资本支出约为90亿元人民币；2022资本支出约为47亿元人民币)，以建设其海外业务。特别是，因为公司必须在与租户签订合同之前购买土地，且公司在新地区的土地成本明显高于中国，公司将面临更高的资本支出风险。
海外竞争优势较低：惠誉认为，当秦淮数据向海外扩张时，其在中国的竞争优势将难以延续。在中国，秦淮数据的竞争优势来自于拥有廉价获得的大量土地储备、作为超大规模运营商中立数据中心先行者的先发优势，以及因其位于中国低线城市而具有竞争力的运营成本。穆迪相信，与海外市场的竞争对手相比，其专有的电子模块将为其带来能效优势。
EBITDA净杠杆率恶化：惠誉预计，2024-2025年，秦淮数据的EBITDA净杠杆率可能会恶化至5.5倍-5.9倍(2022年为2.3倍;2023年预计为4.6倍)，远高于触发惠誉下调评级的阈值水平（5.0倍）。惠誉认为，秦淮数据额外留存的约8.5亿美元私有化贷款净额、主要由债务供资的资本支出以及较低的EBITDA利润率将增加杠杆率。
扩张驱动的资本支出：惠誉预计中期内每年的资本支出为30-50亿元人民币。2023年的资本支出异常高，达到90亿元人民币，主要用于新地区的前期投资。因为秦淮数据旨在东南亚扩张，在中国的资本支出可能较低。由于经营现金流有限，惠誉预计该公司将通过有担保的项目融资为大部分资本支出提供资金，即以数据中心作为质押。
EBITDA利润率较低：鉴于中国山西省电价上调摊薄了利润率，以及新地区运营成本上升，惠誉预计到2026年，秦淮数据的EBITDA利润率将从2022-2023年的49%-52%的高水平逐步降至45%左右。该公司于2023年12月宣布，其部分超大规模数据中心所在的山西省的电价将从2024年1月1日起按年上涨60%。电价上涨将使公司的EBITDA利润率每年下降4%-5%。据管理层称，此次涨价仅限于山西省。
产生经常性营收;拥有长期合同：秦淮数据的评级基于该公司极具韧性的业务模式。该公司的客户若选择提前终止合同，须支付合同期内大部分费用。秦淮数据向客户提供关键基础设施，其平均租赁期在八年以上。截至2023年6月末，秦淮数据94%的运营容量已签约。但如果在新地区签订的新合同不如现有合同稳健，惠誉可能会重新评估秦淮数据的经营风险状况。
资产所有权高：以容量衡量，秦淮数据持有其超大规模、高规格、运营商中立数据中心组合约94%的所有权，这令其拥有良好的有抵押债务融资渠道。但惠誉认为，相对于较普通的商业地产资产，机构向数据中心提供债务的意愿较弱。
业务规模较小：秦淮数据的规模小于Digital Realty Trust, Inc.(BBB/稳定)和Equinix, Inc.(BBB+/稳定)等部分全球领先的数据中心公司。此外，秦淮数据的大部分数据中心位于中国，因此该公司的地域多元化程度低于惠誉授评的投资级数据中心同业。不过，秦淮数据拟开拓其他亚洲新兴市场，以满足国内外客户的业务需求;截至2023年6月末，该公司约33%的在建容量位于马来西亚。
数据局限性;客户集中度：秦淮数据的主要租户字节跳动(Byte Dance Ltd.)是一家民营企业(在秦淮数据2022年总营收中的占比为86%)，而惠誉并未掌握其详细财务信息。尽管如此，惠誉认为，秦淮数据所面临的来自字节跳动的违约风险有限，原因在于，字节跳动是一家成功的、快速发展的互联网公司，拥有强大的企业品牌、多样的产品组合及稳健的市场地位，同时其稳定的、可盈利的庞大用户群超越诸多资深同业;而秦淮数据提供的数据中心服务对字节跳动的运营至关重要。
此外，惠誉预期，亚洲新兴市场对数据中心容量的需求将继续增长，而若来自现有客户的需求趋弱，该领域仍有增长空间，且届时将有其他客户替代现有客户需求。
可变利益实体结构：秦淮数据的评级是基于，惠誉预计该公司将与中国政府及监管部门保持良好关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响秦淮数据的信用实力，因秦淮数据对其境内运营公司(包括思探(北京)数据科技有限公司及其他并表子公司)缺乏股权控制——由于外商对中资增值电信业务的持股比例受到限制，秦淮数据与上述公司仅存在契约关系。
评级推导摘要
秦淮数据的信用状况比Global Switch Holdings Limited(BBB/稳定)低两个子级。两家公司的EBITDA规模均小于美国成熟同业，且两者的高规格数据中心均集中在靠近商业和通信中心的战略位置，拥有可靠的电力供应。
然而，与秦淮数据相比，Global Switch拥有较长期的运营历史、更畅通的融资渠道以及更高的地域多元化程度——在七个欧洲和亚太国家拥有13个数据中心，因此其业务风险状况较强。不过，秦淮数据的平均租赁期更长(超过八年)，而Global Switch为五至六年，部分抵消上述影响。秦淮数据的财务风险状况弱于Global Switch：Global Switch的惠誉预测2023年至2024年间的EBITDA净杠杆为4.8倍-5.0倍，而秦淮数据为5.5倍-5.9倍。
秦淮数据的评级低于全球领先的运营商中立数据中心公司Digital Realty和Equinix，分别低两个子级和三个子级。这两家同业公司均受益于其稳固且多元化的全球运营平台、更畅通的融资渠道及更成熟的债务状况;其全球业务布局亦提高了客户留存率，原因是其客户使用一家公司的服务即可满足在不同国家的数据需求。
然而，与秦淮数据相比，Digital Realty和Equinix的平均租赁期限较短，分别为四至五年和二至四年。秦淮数据的财务风险状况略好于Digital Realty，因为惠誉对后者2024-2025年EBITDA净杠杆率的预测更高为5.8倍-6.0倍。而秦淮数据的财务风险状况较弱与Equinix，因为惠誉对Equinix 2024-2025年EBITDA净杠杆率的预测较低，为3.4倍。
秦淮数据的评级与印尼第二大独立通信铁塔公司PT Tower Bersama Infrastructure Tbk(TBI，BBB-/AA+(idn)/稳定)低一个子级。惠誉认为，秦淮数据签订的大部分合同是固定价格合同，无价格上调条款，因此秦淮数据的合同TBI合同稳健。而TBI合同中的价格上调条款令其面临的通胀风险得到缓解。TBI的信用实力优势部分亦被其较短的约五年的平均合同期限所抵消。惠誉预测，TBI 2024-2025年的EBITDA净杠杆率为4.8倍至4.9倍，秦淮数据的财务风险状况弱于TBI。
评级关键假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2024-2025年营收将增长19%-36%(2023年估计：27%);
-2024-2025年惠誉定义的EBITDA利润率为46%-47%(2023年估计：52%);
-2024-2025年资本支出为40亿-46亿元人民币(2023年估计：90亿元人民币);
-中期内无派息。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-EBITDA净杠杆率持续低于5.0倍，再加上海外盈利增长的较长记录国内业务风险无实质性增加;
-与评级同业相比获得融资渠道的机会增加。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-债务融资的并购、资本支出、海外扩张表现不佳或股票回购活动，导致EBITDA净杠杆率持续提高于至6.0倍;
-EBITDA利息覆盖持续低于2.5倍(2023年估计：3.4倍);
-经营风险持续上扬;
-融资渠道显著收窄;
-已承诺的开发资本支出超出当前部分，未预租或现有流动性无法覆盖资本支出
流动性及债务结构
依赖外部融资：2023年上半年末秦淮数据的可用现金为49亿元人民币，仅够覆盖短期债务、长期债务的当前部分约13亿元人民币以及惠誉预测其未来12个月的自由现金流赤字约为30亿-40亿元人民币。然而，惠誉认为，该公司与当地银行的稳固关系及较高的资产所有权将可为其数据中心扩建持续提供资金。
发行人简介
秦淮数据是中国领先的超大规模数据中心运营商。在印度和马来西亚拥有数据中心业务，它拥有较高的客户集中度，2022年秦淮数据86%的营收来自快速增长的大型互联网公司字节跳动。