報告摘要：
深耕ETC行業， 2019年受政策驅動業績高增長。萬集科技起家於ETC行業智能感知與動態稱重，2019 年受益於“取消全國高速公路省界收費站”政策，公司ETC 車載單元銷量激增，業績跳躍式增長，當年公司車側ETC 銷售數量達到2,863.1 萬片，路側RSU 天線銷售數量達到33,945套。2020-2022 年回到平穩發展階段，由於ETC 主業具有一定週期性，公司積極佈局V2X、激光雷達、汽車電子等第二成長曲線。
V2X 行業百億市場空間，萬集有望核心受益。V2X 主要受益於政策端驅動，根據我國2020 年11 月推出《智能網聯汽車技術路線圖2.0》，2025年我國V2X 終端的裝配率有望達到50%。近期來看，工信部試點文件自動駕駛道路申請對V2X 基礎設施佈局提出明確要求，我們認爲V2X 產業放量在即，我們測算2025 年V2X 路側RSU 市場有望達到130 億元。
考慮到V2X 車端與路端設備與ETC 同根同源，底層邏輯相似，並且下游採購方一致，我們認爲在未來3-5 年內V2X 以ETC-V2X 雙模的形式發展，因此V2X 設備賽道有望延續ETC 板塊的競爭格局，萬集有望核心受益。
激光雷達伴隨L3 自動駕駛快速滲透，萬集先發佈局。我們認爲長期自動駕駛方案趨向於激光雷達，基於純視覺方案由於採集數據侷限於視覺數據，因此在弱光/極端天氣下容易誤判路況，另外，從交付量、採集數據體量、算力能力、資金實力等角度我們認爲純視覺算法的自動駕駛方案短期仍由Tesla 主導，國內廠商傾向於採用激光雷達。L3 自動駕駛以及降價有望打開激光雷達市場空間，根據我們統計激光雷達已成爲30 萬元以上車型“標配”，根據灼識諮詢，2022-2030 年激光雷達行業CAGR有望達到103%。萬集本身在路側激光雷達與機器人激光雷達佈局較早，公司當前8 線、32 線、64 線機械式激光雷達已量產，128 線轉鏡式激光雷達2023 年已獲定點函。在融資收緊背景下，公司貨幣資金與經營活動現金流優於同行業公司，有望快速進行技術突破。
盈利預測：智能駕駛和激光雷達雙輪驅動公司業績增長，我們預計公司2023-2025 年實現營收分別爲9.16/11.92/15.52 億元，對應的PS 分別爲5/ 4/ 3 倍。給予2024E 的營業收入4 倍PS 估值，對應目標價22.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：L3 自動駕駛進展不及預期；盈利預測和估值模型不及預期