公司近況
我們於1 月23 日調研華潤萬象生活的兩個重奢購物中心：深圳萬象城及深圳灣萬象城，彙報核心調研發現如下。
評論
萬象深圳重奢項目2023 年經營頗具韌性，高端會員消費提供重要支持。我們預計深圳及深圳灣萬象城2023 年零售額同比增速均達20%左右、且絕對體量均爲開業至今峯值水平。我們認爲這背後的核心支撐因素爲高端會員穩健的消費能力：消費頻次端，我們預計2023 下半年以來萬象體系內高端會員消費外流現象實際有限，而這主要得益於重奢品牌境內外價差的收窄（受品牌定價策略與匯率影響）、貨品齊全程度、銷售服務黏性等；消費能力端，儘管我們觀察到部分低卡級會員2023 年卡均消費有所下降，但最高級會員仍保持相對穩健；最後，我們預計2023 年最高級會員消費平均貢獻深圳兩項目零售額比重可達6-7 成左右，從而對其經營表現形成有力支持。但除此之外，我們亦關注到2023 年深圳項目促銷活動頻次存在邊際提升，這或爲支撐其經營表現的一次性因素。
2024 年深圳項目零售額增長具積極因素支撐，具體表現待持續觀察。儘管市場目前對今年重奢消費存一定擔憂，但我們預計2024 年深圳萬象重奢項目零售額同比增速有望保持雙位數，背後積極因素包括：內生增長端，深圳兩項目2022-2023 年的調改升級到目前已基本完成，其調改主要側重於核心重奢品牌店面的升級及層數的拓展（從而打造VIP休息室、引入高端線等），亦包括引入餐飲品牌以提升自然客流量等，我們認爲相關改造效果有望在2024 年進一步釋放；此外，萬象生活亦積極與商戶溝通業績增長目標，並針對性地進行產品投放與營銷活動輔導支持等。外延增長端，我們預計深圳灣萬象城二期有望在2024 下半年開業（總建築面積約9 萬平、與一期相當），從而完善深圳灣項目品牌矩陣並進一步聚攏商圈人氣。就開年至今實際表現而言，我們預計深圳兩項目零售額同比增速或略低於2023 全年，這與春節時間錯位亦有一定關係，我們建議持續關注後續經營情況。
盈利預測與估值
維持盈利預測不變，預計2023-2025 年核心淨利潤分別爲28.9 億元（+30%）、34.8 億元（+20%）和40.8 億元（+17%）。維持跑贏行業評級和目標價33 港元，對應19 倍2024 年核心市盈率和41%上行空間。公司交易於14 倍2024 年核心市盈率，我們認爲其中隱含對今年購物中心內生增長偏保守的預期，而若頭部項目實際經營好於預期則有望成爲上行催化；公司交易於3.4%2024 年股息收益率（按派息率持平於45%），而其已於1H23 提出後續逐步提升派息比率，這或亦將對估值構成邊際支持。
風險
重奢消費表現弱於預期；購物中心租金同店增速不及預期。